20181116-华泰证券-中粮地产-000031.SZ-继续推进大悦城资产重组_4页_933kb

报告摘要

中粮地产(000031)研究报告总结

核心内容

中粮地产（000031）作为中粮集团旗下专注于住宅开发的百强房企，正持续推进与大悦城地产的资产重组。公司未对交易对价和交易方式进行修改，但已与大悦城地产控股股东明毅有限公司签订盈利预测补偿协议，承诺其2018-2020年累计扣非归母净利润为18.91亿元。公司聘请第三方评估机构对大悦城地产进行估值，以佐证交易定价的公允性。

主要观点

交易对价公允性
根据估值报告和香港会计准则下的归母所有者权益，公司收购大悦城地产59.59%股份的交易对价147.56亿元（分红调整后为144.47亿元）具有一定公允性。
- 以2018年5月31日为基准日，大悦城地产归母所有者权益估值为256.66亿元，对应59.59%股权价值为152.96亿元，高于交易对价。
- 根据大悦城地产半年报，其2018上半年末归母净资产为282.20亿元，对应59.59%股权价值为168.16亿元，同样高于交易对价。
重组带来的潜在优势
假设重组顺利完成，公司有望实现以下三重改善：
- 业务协同：住宅开发与商业地产运营的双轮驱动，提升整体竞争力。
- 融资成本降低：大悦城地产的融资成本（4.28%）低于中粮地产（4.3%-8.5%），有助于优化融资结构。
- 土地获取能力增强：通过大悦城地产的商业地产资源，增强公司在一二线城市的土地获取能力。
盈利预测与投资评级
- 公司2018-2020年EPS预测为0.66、0.77、0.90元，维持“买入”评级。
- 参考可比公司2018年平均PE为9.05倍，考虑到重组预期及协同效应，维持10-11倍PE估值，合理价格区间为6.60~7.26元。

关键信息

当前价格：5.29元
合理价格区间：6.60~7.26元
投资评级：买入（维持评级）
可比公司：新城控股、金融街、北辰实业、陆家嘴
主要财务指标：
- 营业收入：预计2018-2020年分别为15,819、20,942、25,544百万元
- 归属母公司净利润：预计2018-2020年分别为1,193、1,396、1,633百万元
- EPS：预计2018-2020年分别为0.66、0.77、0.90元
- PE：预计2018-2020年分别为8.04、6.87、5.88倍
- PB：预计2018-2020年分别为1.24、1.07、0.92倍
- EV/EBITDA：预计2018-2020年分别为6.01、5.11、4.49倍
财务比率：
- 毛利率：预计2018-2020年分别为35.85%、34.03%、33.10%
- 净利率：预计2018-2020年分别为7.54%、6.66%、6.39%
- ROE：预计2018-2020年分别为15.45%、15.52%、15.58%
- 资产负债率：预计2018-2020年分别为83.07%、82.42%、81.63%
- 流动比率：预计2018-2020年分别为1.50、1.53、1.55
- 速动比率：预计2018-2020年分别为0.68、0.72、0.76
风险提示：
- 重组方案推进存在不确定性
- 一二线城市房地产调控政策放松可能性较低
- 一二线城市商业地产竞争激烈，租金收入增长可能不及预期

估值与盈利预测

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入 (百万元)	18,025	14,042	15,819	20,942	25,544
营业利润 (百万元)	2,223	2,391	2,406	2,935	3,586
归属母公司净利润 (百万元)	720.15	945.33	1,193	1,396	1,633
EPS (元)	0.40	0.52	0.66	0.77	0.90
PE (倍)	13.32	10.15	8.04	6.87	5.88
PB (倍)	1.63	1.45	1.24	1.07	0.92
EV/EBITDA (倍)	7.36	6.27	6.01	5.11	4.49