20250901-中泰国际证券-联邦制药-03933.HK-制剂板块收入稳健增长_中间体与原料药有望企稳_6页_1mb

联邦制药（3933 HK）2025年中泰国际研究部更新报告摘要

股票评级：中性
目标价：13.90 港元
当前股价：15.34 港元

板块表现概要：
2025年上半年，公司收入同比增长4.8%至75.2亿元人民币，股东净利润增长27%至18.9亿元。然而，剔除与诺和诺德的授权首付款后，产品销售收入及盈利不及市场预期。

制药板块：

• 成绩分化：制剂板块收入同比增长6.1%，但中间体与原料药业务分别大幅下降23.1%与27%。
• 精制剂板块：胰岛素产品增长74%推动增长；产能迁徙暂处磨合期拖累动保业务。
• 未来预期：制剂板块2024–27年收入CAGR预计为8%。利拉鲁肽获批将助力增长。

中间体与原料药板块：

• 面临需求放缓，销售均价与利润率下滑，但第四季度可能企稳，公司下调了2025–27年收入与利润预测。

合作动态：
与诺和诺德合作的GLP-1 受体激动剂 UBT251进展顺利，并约定2026年里程碑付款。

FINANCIALS (Summary)

• 2023–2027E年度溢利增长率分别为70.9%，–1.6%，11.2%，–4.7%，4.0%，净利润预计稳定提升
• 折合目标PE（2026年）为9.4倍，目标价由此下调至13.90港元。

风险提示：

• 中间体与原料药价格波动；
• 与诺和诺德合作终止或审批推迟。

分析师建议：
维持中性评级，目标价较当前下跌，特别关注其高比例股息与分化板块业绩。
业务分化下，建议投资者综合考量中期增长预期与短期估值。