20180817-招商证券-债券专题_产业债分析笔记（1）_医药工业行业全景图_17页_865kb

医药工业行业债券市场分析总结

核心内容

本报告对医药工业行业的债券市场情况进行了全面分析，重点从存量规模与结构、行业经营风险以及政策影响三个方面展开。

主要观点

1. 存量医药工业债特点

• 存量规模较小：截至2018年8月，医药工业债合计规模为1,037.42亿元，占信用债总规模的比例较小。
• 发行主体数量多，集中度不高：医药工业债发行主体合计47家，其中债券规模超过10亿的主体有26家。这表明行业债券发行主体较为分散。
• 民企占比高：医药工业债发行主体中，民营企业占比达76.93%，而国有企业占比极低。
• 行业利差显著：受前期违约潮影响，医药生物行业利差持续走阔，尽管有所修复，但总体仍存在超额利差。

2. 医药工业债发行主体关注经营风险

• 弱周期性行业：医药工业行业下游需求刚性，药品需求弹性较小，因此具有弱周期性特征，现金流较为稳定。
• 短期偿债能力尚可：发债主体的流动比率、现金比率等指标持续上升，短期偿债压力不大。
• 长期偿债能力存在挑战：
  • 行业发债规模持续上升，未来2-3年可能面临集中到期压力；
  • 细分子行业差异较大，业务结构对盈利能力与稳定性影响显著；
  • 政策导向如仿制药一致性评价、创新药审批加速、进口药品进入国内市场，将对行业结构和主体研发能力提出更高要求。

3. 政策导向明确，研发能力日益重要

• 仿制药一致性评价：推动行业集中度提升，淘汰低质量仿制药，对研发能力提出考验。
• 创新药审批加速：鼓励创新药研发，有助于具备较强研发能力的主体获得新的利润增长点。
• 进口药品进入市场：增加市场竞争，对国内创新药研发主体形成压力。
• 研发投入水平低：我国制药企业研发投入占营收比重普遍较低，约为6%，远低于国际水平（约20%）。

关键信息

1. 行业细分结构

• 化学制剂：营业收入和利润总额占比最高，利润率和利润增速也较高。
• 中成药：发展较为稳定，收入可观，但利润增速低于行业平均水平。
• 生物药品：收入占比相对较低，但利润增速较高，成本费用控制良好。
• 中药饮片：增速较快，但利润率较低。
• 医疗器械：收入增速落后于行业平均水平，利润增长缓慢。
• 制药装备：发展不乐观，收入与利润增速均为负。

2. 发行主体业务结构分析

• 康美药业：主要收入来自中药饮片，占比高达98.10%。
• 科伦药业：以化学制剂为主，占比达95.34%。
• 东阳光：业务结构以化学制剂和生物制剂为主，占比分别为58.74%和41.26%。
• 人福医药：以化学制剂为主，占比达85.13%。
• 天士力控股集团：中药与化学制剂为主要收入来源，占比分别为82.68%和17.32%。
• 复星医药：业务结构多元，涵盖诊断试剂、医疗器械、化学制剂等。
• 中国中药：主要收入来自中药颗粒，占比达65.96%。
• 乐普医疗：以医疗器械为主，占比达59.14%。
• 健康元：业务涵盖中药、化学原料药、化学制剂等。
• 上海上实：以化学生物制药为主，占比达48.42%。
• 海南海药：以化学制剂为主，占比达36.61%。
• 必康股份：以中成药为主，占比达18.64%。
• 海正药业：业务涵盖成品药、原料药，占比分别为64.68%和35.32%。
• 中生股份：主要收入来自血液制品和疫苗，占比分别为43.69%和33.65%。
• 康恩贝：以中药为主，占比达28.01%。
• 香雪制药：以中药饮片为主，占比达64.86%。
• 海普瑞：主要收入来自生物原料药，占比达94.73%。
• 誉衡药业：以化学制剂为主，占比达31.00%。

3. 产品结构与梯次结构

• 产品结构：发债主体产品结构差异较大，部分主体依赖单一产品，存在较大的经营风险。
• 产品梯次结构：研发投入与医保目录产品数量是衡量产品梯次结构的重要指标。研发投入高、医保目录产品多的主体，其信用基本面相对较好。

风险提示

• 行业政策变化：仿制药一致性评价、创新药审批加速、进口药品进入市场等政策将对行业格局产生重大影响。
• 不可预期风险事件：如市场环境变化、政策调整、企业内部经营风险等。

分析建议

• 关注研发投入：研发投入高、结构优化的主体具有更强的竞争力和信用基本面。
• 关注产品结构：产品结构多元化、核心产品分散的主体更具抗风险能力。
• 关注政策影响：政策导向将对行业结构和主体盈利能力产生深远影响。

总结

医药工业债总体存量较小，但民企占比高，行业利差显著。未来行业将面临集中到期压力，政策导向将对研发能力提出更高要求。建议投资者关注研发投入高、产品结构多元、医保目录产品数量多的主体，以规避风险并获取更好的回报。