20140116-国金证券-登云股份-002715.SZ-汽车发动机气门专家,具有一定竞争优势_15页_1mb

登云股份（002715.SZ）研究报告总结

公司概况

登云股份是国内领先的发动机气门制造商，主要产品包括柴油机气门和汽油机气门，应用于重型车、轻卡、大型客车、微车、轿车、工程机械等各类车辆的OEM配套和售后维修市场。公司目前拥有约2700万支的产能，产品种类达一万多种，综合市场占有率约为8%-12%，产销量居于行业第三。公司也是我国气门出口量最大的企业之一，出口市场覆盖美国、巴西、意大利、英国、日本、中东等多个国家和地区。

核心内容

业务结构

• 柴油机气门：公司收入和利润的主要来源，收入占比约60%-70%，毛利占比预计在90%以上。
• AM业务：主要为出口市场，收入占比约50%，毛利占比约65%。
• 汽油机气门：收入占比约15%，但毛利占比较低，仅约2%。

市场需求

• 国内柴油机配套需求：受重卡行业影响较大，近年来需求波动明显。
• 国际AM市场：总体较为稳定，欧美汽车市场成熟，带动售后维修需求增长。

主要观点

市场竞争格局

• 国内汽车发动机气门OEM市场高度集中，年产量超过2000万支的企业包括济南沃德、马勒三环和登云股份，三家企业合计产量占市场总量约40%。
• 登云股份产能规模居于国内第三，具备一定的规模、技术和客户资源优势。

客户拓展

• 公司已进入卡特彼勒和长安马自达的供应体系，并已开始批量生产，预计配套比例将进一步提升。
• 公司与国内主要柴油发动机厂商（如潍柴动力、东风康明斯等）建立了长期稳定的合作关系，获得多项荣誉称号。

募投项目

• 拟募集资金约2亿元，用于建设2000万支气门产能和省级技术中心。
• 新建产能预计在5年内完成，投产后总产能将增长约85%，达到约5000万支。
• 产能利用率可能受国内柴油机需求波动影响，存在不足风险。

关键信息

财务数据

• 发行价：10.16元
• 发行A股上限：2300万股
• 总股本：6900万股
• 国金汽车零配件指数：4512.93
• 沪深300指数：2208.94
• 中小板指数：6085.30

盈利预测

• 2013-2015年营业收入：3.08亿元、3.56亿元、4.02亿元
• 2013-2015年归属母公司净利润：3389万元、4284万元、4905万元
• 摊薄后EPS：0.38元、0.48元、0.55元

估值建议

• 综合考虑公司业务成长性和行业平均估值，给予公司2014年15-18倍PE，对应合理价格为7.2-8.6元。
• 公司已确定发行价为10.16元，明显偏高（对应约21倍PE），暂不建议介入。

风险提示

• 重卡行业销量超预期下滑：重卡需求受基建等影响较大，若宏观经济恶化，销量可能大幅下滑。
• 原材料价格大幅上涨：公司主营业务成本中直接材料占比约42%，镍、铬等金属价格波动可能影响盈利能力。
• 新增产能利用率不足：若未来订单不达预期，可能导致产能利用率下滑，影响盈利能力。

附录：财务预测摘要

损益表预测（2010-2015）

• 主营业务收入：272.20亿元、316.98亿元、305.72亿元、308.26亿元、355.93亿元、402.25亿元
• 主营业务成本：170.04亿元、197.01亿元、191.79亿元、197.67亿元、228.93亿元、259.25亿元
• 毛利：102.16亿元、119.97亿元、113.93亿元、110.60亿元、127.00亿元、143.00亿元
• 净利润：34亿元、43亿元、39亿元、34亿元、43亿元、49亿元

现金流量表预测（2010-2015）

• 经营活动现金净流：46亿元、37亿元、29亿元、75亿元、43亿元、58亿元
• 投资活动现金净流：-56亿元、-88亿元、-89亿元、-68亿元、-74亿元、-104亿元
• 筹资活动现金净流：65亿元、25亿元、72亿元、60亿元、30亿元、46亿元

资产负债表预测（2010-2015）

• 资产总计：409亿元、492亿元、630亿元、727亿元、822亿元、944亿元
• 负债股东权益合计：409亿元、492亿元、630亿元、727亿元、822亿元、944亿元
• 资产负债率：52.10%、53.47%、58.71%、32.30%、36.89%、39.82%

投资建议

• 估值水平：公司已确定发行价为10.16元，对应2014年约21倍PE，明显高于行业均值。
• 建议：暂不建议介入该公司，因当前估值偏高，且存在重卡需求波动、原材料价格上涨和新增产能利用率不足等风险。

结论

登云股份作为国内领先的发动机气门制造商，在柴油机气门市场具有较强竞争力，且在国际AM市场有稳定增长潜力。然而，其当前发行价明显偏高，且存在多重风险因素，如重卡需求波动、原材料价格上涨和产能利用率不足。因此，尽管公司具备一定竞争优势，但暂不建议介入。