20150210-川财证券-怡亚通-002183.SZ-草根调研及商业模式分析_消费品分销渠道的创新者_20页_926kb

怡亚通草根调研及商业模式分析总结

核心观点

怡亚通是一家成功转型为平台型商业模式的A股公司，其380平台已进入收获期，体系内规模扩张自循环强化，体系外议价力和变现能力显著提升。2015年市值目标为300亿，对应股价30元。若在平台整合、超市业务、强强联合等方面有突破，市值仍有上调空间。长期来看，若业务布局顺利，有望实现十年十倍成长。

公司业务介绍

怡亚通自2009年后逐步转型为消费品供应链服务，联接品牌商与终端销售商，赚取差价。公司目前主要业务包括：

• 深度业务：380平台业务，针对消费端的供应链管理，是核心增长点；
• 产品整合业务：具有代工功能的供应链业务；
• 广度业务：针对厂商的供应链业务。

其中，深度业务和广度业务占比较大，产品整合业务可忽略。深度业务增长迅速，是公司盈利和增长的关键。

调研反馈

量的扩张情况

• 截至2014年底，怡亚通布局了接近300个点；
• 代理商愿意加入怡亚通380平台，主要因为融资渠道通畅、营业额增长、信息系统升级、信息通畅；
• 380平台自2013年起开始快速突破，通过控股代理商模式，实现对代理商的整合，提高议价力和平台效应。

质的突破进展

• 目前仍主要依赖量的扩张，尚未实现1+1>2的平台效应；
• 代理商整合主要体现在信息系统一体化，公司通过系统管理物流与资金流；
• 品牌商对怡亚通模式持观望态度，但部分品牌商已接受其整合，未来强强联合可能性大；
• 与电商相比，线下零售仍有不可替代的价值，尤其是对快消品的便捷需求。

强强联合可能性

• 怡亚通已与一号店、京东等互联网巨头有初步合作；
• 随着380平台规模扩大，与业内巨头深度合作的空间巨大。

变现模式

• 380平台已实现盈利，供应链金融业务发展迅猛；
• 金融业务以小贷为主，已连续5年进入全国小贷百强，无坏账；
• 未来金融业务将成为380平台利润的主要来源。

和乐超市布局进展

• 和乐超市采取加盟模式，公司提供系统支持与装修设计；
• 未来将通过380平台直供货，提升中小城市终端销售效率；
• O2O布局包括线上购物终端和微店，但目前仍处于初期阶段。

商业模式分析

怡亚通的商业模式

1. 有啥：

   • 丰富的供应链管理经验；
   • 行业领先的IT系统；
   • 拥有380平台和和乐超市等资源。

2. 想做啥：

   • 打造全国消费品分销平台；
   • 向零售业态延伸，实现B2B2C模式。

3. 如何体现：

   • 轻资产运营，注重资源整合；
   • 通过平台效应实现规模效应，提升变现能力。

怡亚通能否成功

• 选择在传统零售和电商都受到冲击的背景下布局，符合行业趋势；
• 通过380平台整合资源，实现渠道扁平化，降低一线品牌下沉成本；
• 与电商相比，线下零售仍有其不可替代性，尤其是对快消品的需求；
• 公司战略符合股东利益，执行力强，具有较大发展潜力。

估值及风险因素

估值讨论

• 可比公司为京东，当前市值约2000亿，对应市销率约2倍；
• 怡亚通2014年深度业务收入约130-150亿，对应合理市值约300亿；
• 若考虑成长性，33倍PE并不算高，若以1倍PEG计算，可对应50倍PE，市值约300亿；
• 未来若平台整合、超市业务、强强联合等取得突破，市值仍有上调空间。

风险因素

1. 管理与整合风险：管理数百家代理商和新开设的和乐超市，对管理能力要求高；
2. 人才短缺：进军零售和电商领域缺乏经验，管理人才不足；
3. 资金风险：公司处于快速扩张阶段，资金需求大，但整体花钱谨慎。

结论及投资建议

1. 潜在空间大，公司商业模式未被市场充分理解；
2. 380平台已初步体现价值，具备良好变现能力；
3. 战略符合股东利益，执行力强，具备成长潜力；
4. 给出2015年合理市值目标为300亿，对应股价30元；
5. 若在平台整合、超市业务、强强联合等方面取得突破，市值有望进一步上调。

风险提示

本报告侧重商业模式分析，盈利测算为概数，未对怡亚通进行个股覆盖研究。投资者据此决策需注意相应风险。

附录：怡亚通历史介绍

实际控制人介绍

• 实际控制人为周国辉，毕业于深圳大学计算机系，后获得英国威尔士大学MBA；
• 三次创业经历，从电脑销售到贸易公司，最终发展为供应链管理公司。

公司发展历史

• 1997年：公司创立，开展采购业务；
• 2000年前后：IT系统起步，服务500强客户；
• 2009年：战略转型，聚焦快消品供应链；
• 2010年：提出“380计划”，布局城市平台；
• 2013年：改革380平台，提出“三合行动”；
• 2014年：提出全面互联网供应链战略，启动“两天两地一平台”计划。

投资评级说明

• 证券投资评级：买入（20%以上）、增持（5%-20%）、中性（-5%-5%）、减持（-5%以下）；
• 行业投资评级：超配（高于5%）、标配（-5%-5%）、低配（低于-5%）。

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