20130815-宏源证券-怡亚通-002183.SZ-深度转型正突破_股权激励促增长_28页_1mb

怡亚通公司深度报告总结

核心内容概述

怡亚通是国内领先的综合供应链管理企业，通过深度转型和战略调整，逐步实现从广度业务向深度业务的转变。公司以380平台为核心，深耕快消品渠道下沉，顺应快消供应链发展趋势，为未来业绩增长奠定基础。同时，公司推出股票期权激励计划，旨在激发核心人员积极性，为业绩快速增长提供动力。

主要观点与关键信息

1. 深度业务：快消品渠道下沉趋势

• 市场现状：一、二线城市已成快消品红海，增长空间有限，而三、四线城市消费潜力巨大，成为新增长引擎。
• 380平台：公司打造的380平台聚焦于快消品的深度分销，通过扁平化渠道结构，实现高效率、低成本的供应链整合。
• 业务进展：截至2012年，380平台已覆盖30万个零售终端，服务客户30余家，实现业务量28亿，同比增长超30%。
• 未来规划：预计2013年380平台业务量达到50亿，实现盈亏平衡；2014年业务量预计达到80亿，贡献利润；未来三年复合增速将超60%。

2. 股票期权激励计划

• 激励对象：包括中层管理人员、核心业务（技术）人员及公司认为需要激励的相关员工，共计321人。
• 激励数量：总计4,930万份股票期权，占公司股本总额的5%。
• 行权条件：设定2013-2015年净利润分别不低于1.75亿、2.28亿、2.96亿，对应EPS分别为0.18元、0.23元、0.30元，分别增长39.5%、30.3%、29.8%。
• 激励分配：40.4%的股票期权分配给深度380业务集群，彰显公司对这一业务的重视。

3. 广度业务：红海与汇兑风险

• 业务模式：为生产型企业提供采购、销售、物流、结算等一站式服务。
• 增长瓶颈：广度业务已进入红海阶段，市场竞争激烈，增长空间有限。
• 盈利依赖：盈利主要依赖于业务量、资金效率和人民币升值预期。
• 汇兑风险：由于涉及大量外币交易，公司采取NDF组合业务对冲汇率风险，但2012年汇兑净收益为负，影响当期业绩。

4. 产品整合与供应链金融

• 产品整合业务：公司通过虚拟生产模式，整合供应链资源，服务客户包括研发、采购、生产、物流等环节。
• 业务现状：2012年实现营收16.76亿元，同比增长35.3%，但毛利率较低，未来可能收缩。
• 供应链金融业务：公司通过宇商小额贷款公司开展金融业务，2012年实现净利润3,199万元，净利率45.12%，但业务规模较小，未来成长空间较大。

5. 重要假设与业务预测

• 深度380业务：预计2013-2015年业务量分别为50亿、80亿、120亿，毛利率约8%，净利率1%-2%。
• 深度非380业务：预计2013-2015年增速分别为-5%、15%、30%，毛利率基本在5%。
• 广度业务：预计2013-2015年年均业务量增速分别为5%、10%、12%，毛利率分别为46%、45%、43%。
• 产品整合业务：预计2013-2015年业务量增速分别为-10%、-10%、-10%，毛利率分别为3.2%、3.1%、3%。
• 供应链金融业务：预计2013-2015年营收分别增长50%、40%、30%，毛利率约为82%。

投资建议

• 评级与目标价：公司当前估值偏高，但考虑到380平台的高增长潜力及股权激励计划的实施，给予“增持”评级，目标价格为8.10-9.20元。
• 增长预期：预计公司2013-2015年EPS分别为0.18元、0.23元、0.30元，同比增长分别为40%、31%、30.6%。

风险提示

• 渠道下沉风险：下沉至三四线城市面临较高的流转成本及管理挑战。
• 电商冲击：电商渠道快速发展，对传统渠道构成挑战，需警惕其对380平台的潜在影响。
• 汇率波动：人民币升值预期减弱，汇兑收益不确定性增加，可能影响公司业绩稳定性。

图表摘要

• 图1：怡亚通全球一站式供应链管理平台示意
• 图2：公司近年营收和毛利润增长趋势图
• 图3：公司2012年分业务营收和毛利润占比
• 图4：国内快消品销售额增速与GDP增速对比
• 图5：公司2012年分业务营收和毛利润占比
• 图6：覆盖上亿城市家庭快消企业消费者规模和增速
• 图7：覆盖上亿城市家庭快消企业渗透率和变化
• 图8：三、四线城市家庭收入增长情况
• 图9：2011年各级城市人均可支配收入及增速
• 图10：2011年各级城市人均消费支出及增速
• 图11：下线城市消费需求金字塔
• 图12：2012年淘宝人均花费比较
• 图13：2012年淘宝人均网购次数
• 图14：2012年天猫雅诗兰黛消费对比
• 图15：2012年手机淘宝使用比例情况
• 图16：GDP增长中消费支出占比提升
• 图17：第三产业中批发零售和餐饮业占比
• 图18：中日城市化率比较
• 图19：2012年中日居民消费率和政府消费率比较
• 图20：怡亚通深度供应链模式与传统供应链模式对比
• 图21：3元可口可乐成本结构
• 图22：36元男士洗面奶成本结构
• 图23：怡亚通380平台示意
• 图24：公司近年营收和毛利润增长趋势图
• 图25：公司2012年分业务营收和毛利润占比
• 图26：380平台前期投入成本结构
• 图27：380平台推进规划
• 图28：主要行业2012年销售收入规模
• 图29：公司主要客户在华营收估计
• 图30：380平台预计明年开始小幅贡献净利
• 图31：2013年网购母婴市场规模
• 图32：网购母婴和家用百货产品占比
• 图33：广度业务模式图
• 图34：广度业务营收和毛利润及增速情况
• 图35：广度业务毛利率和业务综合费率
• 图36：IT制造业景气受经济影响较大
• 图37：主要品牌PC制造商2013年出货量和市场份额
• 图38：公司汇兑单独收益和人民币升值幅度
• 图39：公司汇兑净收益和归属净利润比较
• 图40：产品整合业务模式图
• 图41：产品整合业务营业利润及毛利率
• 图42：供应链结算配套服务流程
• 图43：供应链金融业务贡献及净利率
• 图44：股权激励具体安排
• 图45：股权激励具体分配方案侧重380集群
• 图46：公司业务预测表
• 图47：可比上市公司估值
• 图48：三张表摘要

总结

怡亚通通过深度转型，特别是380平台的建设，成功切入快消品渠道下沉市场，为公司带来高增长潜力。公司通过股权激励计划留住核心人才，推动业务快速发展。然而，广度业务受经济波动影响较大，面临竞争激烈与汇兑风险问题。产品整合业务毛利率较低，未来可能收缩，而供应链金融业务尚处于成长初期，贡献有限。公司需关注电商渠道对传统分销模式的冲击，以及人民币汇率波动对业绩的影响。总体来看，怡亚通在深度业务上展现出较强的竞争力，未来增长可期。