20140609-宏源证券-金风科技-002202.SZ-系列之三—风电运营价值几何__13页_1mb

金风科技风电运营价值分析总结

核心内容

金风科技（002202）自2007年起涉足风电场开发与销售业务，2012年开始向成熟风电价值链渗透，将风电运营确立为重要业务板块。2014年并表范围内的风电场运营规模开始爆发增长，显示出公司对风电运营的战略重视与显著成效。

主要观点

1. 风电场业务转型
   金风科技的风电业务经历了从单纯销售向全产业链服务的转变。2007-2010年完成从风电机组生产销售向风电场开发、运维等业务的转型。2012年后，公司更加强调风电场的持有运营，不再以销售为主。

2. 风电运营享受估值溢价
   随着风电装机规模的快速增长、弃风率下降和输电通道建设，风电场运营具有自我增值的特性。二级市场给予风电运营商较高的估值，反映出市场对风电运营前景的看好。

3. 风电场运营具备高盈利能力
   金风科技的风电场运营业务在2014-2016年预计实现净利润4.7亿元、9亿元和15.7亿元，2016年末风电场规模将达到5GW，预计年净利润贡献将超过20亿元。公司盈利空间和成长性被市场低估。

4. 现金流稳健，具备投资与融资能力
   公司制造业务和风电场运营均能提供稳定的现金流。2014-2016年，公司预计可分别投资800MW、1200MW和1600MW的风电场，自身现金流可支撑这一投资规模。此外，公司还可借助财务杠杆和股权融资加快风电场建设。

关键信息

风电场运营规模与增长预测

• 2014年：并表范围内风电场运营规模预计为1.1GW，贡献净利润4.7亿元。
• 2015年：预计风电场运营规模达2.1GW，净利润贡献9亿元。
• 2016年：预计风电场运营规模达3.5GW，净利润贡献15.7亿元。
• 2016年末：并表范围内风电场将达到5GW，预计年净利润贡献超过20亿元。

财务指标预测

投资能力测算

• 2014年：预计可投资风电场规模800MW，现金流入12亿元。
• 2015年：预计投资风电场规模1200MW，现金流入18亿元。
• 2016年：预计投资风电场规模1600MW，现金流入24亿元。

现金流来源

• 制造业务：提供稳定经营性现金流，2014-2016年分别贡献8亿元、13亿元和17亿元。
• 风电场运营：提供持续的现金流入，2014年预计3亿元，2015年6亿元，2016年9亿元。
• 海外项目退出：预计2014年回收现金1亿元，2015年和2016年无额外现金流入。

风电场运营优势

1. 高利用小时数
   金风科技的风电场利用小时数显著高于行业平均水平，2013年综合净利润率可达36%。

2. 输电通道建设
   国家发改委推动的12条大气污染防治输电通道建设，将显著改善风电并网环境，降低弃风率，提升风电场价值。

3. 运营能力
   公司在风资源评估、风电场规划、设备安装调试和运维方面积累了丰富经验，为风电场运营提供了坚实基础。

投资建议

• 评级：买入
• 目标价格：15.00元
• 理由：金风科技具备强大的投资和融资能力，风电场运营前景广阔，未来三年投资规模和盈利能力将持续提升，市场对其成长性与盈利空间预期不足，具备投资价值。

附：主要财务数据

风电场业务发展现状

• 2013年：公司并表范围内转固风电场容量达1.2GW，年末在建工程金额达82.4亿元。
• 2014年：预计转固容量达1.2GW，年内风电场运营贡献净利润4.7亿元。
• 海外项目：巴拿马Penonome I和澳大利亚Gullen Range项目预计在2014年内退出，带来约1亿元的现金流入。

合营与联营项目

• 2013年末，公司合营、联营风电场合计装机容量约600MW，权益装机约300MW。
• 2013年合营、联营项目实现投资收益1.2亿元。

风电场投资与运营价值

• 现金流匹配：公司制造业务和风电场运营的现金流可支撑未来三年的风电场建设。
• 自我增值：随着弃风率下降和输电通道建设，风电场价值持续提升，运营收益增加。
• 市场预期：市场对金风科技风电运营的前景、成长性及盈利空间存在低估，具备投资潜力。

风电场运营的财务表现

结论

金风科技风电场运营业务具备良好的成长性和盈利空间，受益于行业政策支持、输电通道建设以及公司自身运营能力的提升。公司现金流稳健，具备强大的投资和融资能力，未来三年风电场建设规模和运营效益将持续提升，市场对其风电运营价值存在低估，因此重申买入评级。