20140903-广发证券-金风科技-002202.SZ-风电王者归来_转型风场运营运维_25页_2mb

报告摘要

金风科技 (002202.SZ) 总结

核心内容概览

金风科技是中国领先的风电设备研发及制造企业，也是风电整体解决方案提供商。公司凭借直驱永磁技术优势，成为全球最大的直驱永磁风机研制企业。2013年底，公司累计装机容量超过19GW，市场份额持续领先，尤其在国内市场达到23.30%。随着风电行业逐步复苏，公司业绩显著提升，2014年上半年实现营收44.71亿元，净利润3.31亿元，同比增长分别达37.74%和256.80%。

主要观点

风电行业复苏：2013年全球风电新增装机容量下降，但2014年预计增长34.04%。国内风电新增装机预计2014年将达18-20GW，同比增长20%以上。
公司盈利能力提升：2014年上半年公司风机毛利率大幅上升至30.65%，受益于风机价格稳定或上升以及原材料价格下降。
风场运营带来持续收益：公司风场权益装机容量和在建容量分别为1422.5MW和466MW，预计2014-2016年风场新增并网容量分别为800MW、800MW和1000MW，为公司带来稳定收入和利润。
运维市场潜力巨大：随着风电装机量的增加和设备老化，运维需求将快速增长，公司有望凭借技术优势在运维市场占据较大份额。

关键信息

风电行业复苏

全球风电：2013年全球新增装机35.29GW，同比下降21.23%；2014年预计新增装机47.3GW，同比增长34.04%。
中国风电：2013年新增装机16.1GW，同比增长24.23%；2014年上半年新增并网容量6.32GW，同比增长23%；全年预计新增装机18-20GW，同比增长20%以上。
行业利好：政策支持、特高压建设、弃风限电减少等利好因素推动行业复苏。

公司业务发展

风机业务：公司是国内风机龙头，市场份额持续上升。2014年上半年销售风机942.25MW，其中2.5MW机型出货量增长显著。
风场开发：公司风场权益装机容量和在建容量分别为1422.5MW和466MW，预计2014-2016年风场新增并网容量分别为800MW、800MW和1000MW。
运维服务：公司已布局运维市场，预计2014-2016年运维业务将为公司带来显著的净利润增长。

盈利预测与估值

盈利预测：2014-2016年公司EPS分别为0.67元、0.90元、1.16元，考虑定增后摊薄EPS分别为0.66元、0.89元、1.15元。
估值：公司合理价值为14元，维持“买入”评级。
收入增长：预计2014-2016年公司营业收入分别为177.29亿元、205.05亿元、243.12亿元，年均增长率较高。

风险提示

风机毛利率下滑：风机市场竞争激烈，可能导致价格下降，毛利率下滑。
风电场开发进度低于预期：政策和天气等因素可能影响风电场建设进度。
上网电价下调：电价下调将直接影响公司风电场收益。

盈利预测表

项目	2012A (百万元)	2013A (百万元)	2014E (百万元)	2015E (百万元)	2016E (百万元)
营业收入	11,324.19	12,308.48	17,728.93	20,505.30	24,312.02
增长率 (%)	-11.83%	8.69%	44.04%	15.66%	18.56%
EBITDA	393.75	779.24	2,499.19	3,291.23	4,204.07
净利润	153.05	427.65	1,816.67	2,425.75	3,135.62
增长率 (%)	-74.77%	179.41%	324.81%	33.53%	29.26%
EPS（元/股）	0.057	0.159	0.674	0.900	1.164
市盈率 (P/E)	94.89	53.12	16.29	12.20	9.44
市净率 (P/B)	1.13	1.70	1.94	1.68	1.42
EV/EBITDA	34.71	33.66	13.00	9.28	7.42

风场业务盈利预测表

年份	累计权益装机容量（MW）	年等效发电装机量（MW）	风场收入（亿元）	净利润（亿元）	增厚EPS（元）
2014	2000	1360	13.04	3.26	0.12
2015	2800	2160	20.71	5.59	0.21
2016	3800	3000	28.77	8.06	0.30

风电运维市场空间测算表

年份	运维市场（亿元）
2008	0.8
2009	1.5
2010	3.4
2011	7.1
2012	15.1
2013	28.2
2014E	42.8
2015E	55.1
2016E	66.7

风电运维市场敏感性分析表

市占率	净利率	2014年净利润（亿元）
20%	10%	2.1
20%	25%	4.3
20%	40%	7.5
40%	10%	0.9
40%	25%	3.4
40%	40%	6.9
70%	10%	3
70%	25%	7.5
70%	40%	12

风电行业发展趋势

特高压建设：特高压输电线路建设将有效缓解弃风限电问题，提高风电消纳能力。
海上风电：海上风电发展潜力巨大，2013年全球新增装机1631MW，主要集中在欧洲。中国海上风电装机容量增长迅速，预计2020年累计装机容量将达30GW。

风电市场数据

风电利用小时数：全国平均从2012年的1890小时上升至2013年的2074小时，多个省份的利用小时数显著提升。
风电招标量：2014年全国风电招标量为12.3GW，同比增长39%，主要集中在新疆、山西、山东和江苏。

风机制造商市场份额

2013年市场份额：金风科技市场份额为25.5%，华锐风电为39.7%，西门子为11.7%。

风机成本与价格

风机价格：2014年上半年1.5MW机型平均投标价格在3900-4100元/KW，预计未来保持稳定或略升。
原材料价格：钢和铜价格下行，风机成本有望下降，毛利率提升。

风电运维市场前景

运维需求：随着风机使用寿命和质保期的结束，运维市场将快速增长。
运维市场空间：2013年运维市场约28亿元，预计2014-2016年分别达42.8亿元、55.1亿元、66.7亿元。

公司竞争优势

技术优势：公司拥有自主知识产权的直驱永磁技术，市场占有率高。
运维能力：公司已布局风电运维市场，具备较强的市场竞争力。

风险提示

风机毛利率下滑：行业竞争可能导致毛利率下降。
风电场开发进度低于预期：政策和天气等因素可能影响风电场建设。
上网电价下调：电价下调将直接影响公司风电场收益。

财务数据概览

资产负债率：59.87%，保持相对稳定。
每股净资产：4.96元，公司资产规模持续增长。
流通A股市值：295.87亿元，公司市场价值稳步提升。

总结

金风科技作为国内风电龙头，凭借技术优势和市场份额，正在经历行业复苏带来的业绩增长。公司风机毛利率提升明显，风场运营和运维服务将成为新的盈利增长点。随着特高压建设、海上风电发展以及运维市场扩张，公司未来发展前景广阔。然而，行业竞争、政策变化和电价调整仍存在潜在风险。公司合理价值为14元，维持“买入”评级。

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