铁路运输行业：铁路改革加速之年，资产证券化有望成主要突破口-20190227-广发证券-42页_4mb

铁路运输Ⅱ行业总结

核心内容

铁路行业正面临投资规模持续扩大、盈利能力弱、资本开支压力大的问题，铁路改革已成为推动行业发展的关键。2018年中央经济工作会议明确指出要加快铁路总公司股份制改造，标志着铁路改革进入快车道。混改和资产证券化被视为2019年铁路改革的主要突破口，土改和价改则次之。

主要观点

• 铁路改革的紧迫性：铁路总公司盈利能力弱，资本开支大，需通过混改和资产证券化来改善经营效率，缓解资金压力。
• 混改与资产证券化：引入非公资本、推进市场化机制、推动优质线路证券化是铁路改革的重要方向。
• 国际经验借鉴：美国、日本铁路改革经验表明，区分公益性与竞争性业务、引入私人资本、进行市场化运作有助于提高经营效率和盈利能力。
• “网运分离”与“网运合一”模式的权衡：取决于运输密度、转接复杂性和投资需求等因素，我国铁路因接驳复杂、投资建设快，尚难确定最优模式。
• 京沪高铁作为示范项目：京沪高铁具备资产证券化条件，其启动A股上市标志着优质线路改革进入快车道。

关键信息

铁路改革背景

• 铁路投资持续高位，2019年计划投资8500亿元，基建投资及还本付息压力大。
• 铁路总公司的资产负债率高，自有现金流不足以覆盖还本付息支出，需改善融资渠道。
• 铁路运输业务利润率持续下滑，非运输业务利润率较高，但收入占比低。

改革路径展望

• 混改与资产证券化：2019年重点推进，京沪高铁启动A股上市，成为资产证券化的重要示范。
• 土改与价改：政策鼓励土地综合开发，推进铁路土地资产盘活，运价市场化改革也在逐步实施。
• 国际经验借鉴：美国、日本通过私有化改革、区分业务类型等方式提升铁路效率和盈利能力。

资产证券化进展

• 京沪高铁已启动上市辅导，具备良好的盈利能力和资产结构，具备资产证券化的条件。
• 其他优质线路如广深港高铁、宁杭高铁、沪宁城际等也具备资产证券化的潜力。
• 铁路公司与多家企业签署战略合作协议，为混改和资产证券化提供支持。

投资建议

• 推荐关注广深铁路（A、H）和铁龙物流的投资机会，因其在铁改推进和市场预期变化中可能受益。
• 铁路改革有望提升板块关注度，推动相关企业估值改善。

风险提示

• 铁路改革推进不及预期。
• 经济下行对公司业绩影响超预期。

重点公司估值和财务分析表

图表索引

• 图1：2017年七大领域央企集团ROE对比
• 图2：2017年七大领域央企集团净利润率对比
• 图3：2017年七大领域央企集团资产周转率对比
• 图4：2017年七大领域央企集团资产负债率对比
• 图5：2016年中央经济工作会议召开以来，铁路改革密集推进
• 图6：中国铁路总公司组织架构
• 图7：中铁总历年计划投资额与实际投资完成额对比
• 图8：中铁总基建投资与还本付息的资金压力居高不下
• 图9：铁总经营现金流无法覆盖现有基建及本息支出
• 图10：中铁总资金来源主要依赖国内外银行借款
• 图11：中铁总运输业务营业利润连年亏损
• 图12：铁总经营现金流无法覆盖现有基建及本息支出
• 图13：长期负债率持续走高，财务风险扩大
• 图14：有息负债率逐年攀升，未来举债空间有限
• 图15：美国铁路货运市场份额不断萎缩
• 图16：美国铁路客运市场份额不断萎缩
• 图17：改革前夕美国铁路投资回报率低于同期美联储基准利率
• 图18：日本国铁改革前市场份额不断降低
• 图19：日本国铁改革前债务余额与累计亏损持续扩大
• 图20：美国、日本货运运输密度对比
• 图21：美国、日本客运运输密度对比
• 图22：美国、日本人口密度对比
• 图23：美国、日本货物平均运距对比
• 图24：经济大萧条以来美国铁路公司大幅裁员缩编
• 图25：1980年来美国一级铁路公司盈利能力明显提高
• 图26：1987年日本国铁改革债务分配
• 图27：日本国铁改革前客运周转量与货运周转量
• 图28：美国铁路运输费率得到有效降低
• 图29：斯塔格斯法改革后美国铁路货运良好
• 图30：东日本铁路营业收入结构
• 图31：民营化改革后日本铁路公司利润快速增加
• 图32：东日本铁路营业利润结构
• 图33：东日本铁路营业利润率变化
• 图34：中铁总非运输收入占比逐年下降
• 图35：运输业务利润率下滑，非运输业务利润率攀升
• 图36：网运分离（纵切）和网运合一（横切）带来的外部交易成本比较
• 图37：垄断的路网供给与额外的寻租环节带来效率的降低
• 图38：欧洲线路繁复，站点接驳交叉密集
• 图39：欧洲地形复杂，国家众多
• 图40：中美货运密度对比
• 图41：中日客运密度对比
• 图42：中国铁路网运线分布图
• 图43：我国铁路建设里程规模规划
• 图44：我国铁路固定资产投资保持8000亿元以上
• 图45：京沪高铁连通北京南站与上海虹桥
• 图46：京沪高铁旅客发送量持续增长
• 图47：京沪高铁运输收入持续增加
• 图48：京沪高铁利润总额实现较快增加
• 图49：铁总全资子公司中铁投持股京沪高铁 46.21%

政策推进

• 2016-2018年政策密集推进：中央经济工作会议多次提及铁路改革，2018年单独点名股份制改造。
• 公司制改革完成：2018年12月，中国铁路总公司更名为中国国家铁路集团有限公司，标志着公司制改革基本完成。
• 混改和证券化加快：京沪高铁启动A股上市，铁总与深交所、上交所签署战略合作协议，为混改和资产证券化铺垫。

总结

铁路行业改革迫在眉睫，混改和资产证券化是2019年改革的突破口，京沪高铁成为示范项目。通过引入非公资本、推进市场化机制、优化资本结构，铁路行业有望改善盈利能力，缓解资金压力。同时，需权衡“网运分离”与“网运合一”模式，根据我国铁路特点选择最合适的改革路径。