20181224-华创证券-铁路运输行业深度研究报告_2019年_铁路改革将进入收获年；推荐铁路三剑客_重点推荐低PB+改革受益路径清晰的广深铁路_49页_2mb

铁路运输行业深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国铁路运输行业的改革进程、盈利现状及未来发展方向，重点探讨了铁路改革的必要性、国际经验借鉴及2019年的改革重点。

主要观点

• 铁路改革进入收获年：2019年铁路改革将加速推进，特别是资产证券化和体制机制改革，有望提升铁路行业的盈利能力。
• 铁路发展与盈利背离：铁路行业虽经历快速发展，但盈利水平低，净利率接近于零，ROE严重偏低，与美国、日本相比差距显著。
• 客运与货运发展不平衡：客运快速增长，而货运受经济影响增长乏力，存在明显的背离矛盾。
• 国际经验：美国、德国和日本铁路改革均以政企分离、网运分离、价格市场化、资产证券化和多元化经营为主要手段，提升了运营效率和盈利能力。
• 改革路径：2019年重点在资产证券化和价格市场化改革，长期则需深化体制机制改革，提升ROE。

关键信息

一、铁路改革背景

• 2016-2018年中央经济工作会议持续强调铁路改革，2019年改革将进入收获年。
• 2017年铁路局公司制改革全面铺开，2018年混改项目落地，如动车网络、中铁顺丰等。
• 预计2019年资产证券化将全面提速，京沪高铁有望上市，成为铁路改革的典范。

二、铁路改革的必要性

1. 发展与盈利背离：

   • 2008-2017年铁路营业里程增长5.3%，收入增长7.4%，但总成本增长7.9%，净利率仅0.2%。
   • 铁路总负债增长4.7倍，支付利息增长4.6倍，折旧增长2倍，资产负债率65.21%。
   • ROE仅为0.068%，远低于美国（14%）和日本（11%）。

2. 客运与货运背离：

   • 客运量十年增长1.1倍，而货运量仅增长11.7%，货运周转量增长0.8%。
   • 客运收入占比从17.2%提升至31.5%，货运收入占比下降。

三、国际铁路改革经验

• 美国：

  • 实施“网运合一”模式，通过政企分离、客货分离和价格市场化提升效率。
  • 改革后运量和盈利显著提升，投资回报率由2%升至8.5%。
  • 通过裁员和业务多元化，运营效率提高，成本下降。

• 德国：

  • 实行网运分离和政企分开，建立统一的技术标准体系。
  • 改革后成本下降，财政负担减轻，运营收入和盈利增加。

• 日本：

  • 实施客网合一、货网分离，成立JR铁路集团，按地域划分6家客运公司。
  • 改革后利润显著提升，国家财政补贴大幅减少，实现多元化经营。

四、我国铁路改革路径

1. 2019年改革重点：

   • 资产证券化：推动优质资产（如京沪高铁、中铁特货等）证券化，降低负债率，提升资本效率。
   • 价格市场化：推进运价改革，提升净利率。
   • 土地资产盘活：广深铁路已实质性推进土地开发，有望提升资产价值。

2. 长期改革方向：

   • 深化体制机制改革，推动总公司公司制改革，强化路局的市场主体意识。
   • 推动铁路与社会资本融合，提升运营效率和盈利能力。

五、投资建议

• 重点推荐：广深铁路（低PB+改革受益路径清晰）、铁龙物流（受益于公转铁政策）、大秦铁路（低估值）。
• 盈利预测：
  • 广深铁路：2018年EPS为0.18元，2019年预计0.27元，PE为11.44倍，PB为0.76。
  • 大秦铁路：2018年EPS为0.97元，2019年预计0.98元，PE为8.14倍，PB为1.19。
  • 铁龙物流：2018年EPS为0.37元，2019年预计0.45元，PE为15.56倍，PB为1.74。

六、风险提示

• 经济大幅下滑：可能影响铁路货运需求。
• 铁路改革不及预期：政策推进速度不及预期，可能影响资产证券化和市场化改革效果。

行业数据概览

改革成效分析

• ROE提升：通过价格市场化和资产证券化，有望显著提升ROE。
• 运营效率：改革后，铁路运营效率和盈利能力提升，国家财政负担减轻。
• 多元化经营：铁路公司可拓展非运输业务，如不动产、能源等，提升整体盈利水平。

结论

铁路改革是中国交通行业的重要议题，2019年将成为改革的关键年。通过资产证券化、价格市场化和体制机制改革，铁路行业有望摆脱低盈利困境，提升整体运营效率和盈利能力。投资建议关注广深铁路、铁龙物流和大秦铁路等改革受益标的。