铁路运输行业：铁路改革加速之年，资产证券化有望成主要突破口_2019-02-28_广发证券_43页_4mb

报告摘要

铁路运输Ⅱ行业总结

核心内容

铁路行业改革在2019年进入加速阶段，资产证券化和混合所有制改革成为主要突破口。铁路投资持续高位，中铁总面临巨大的资金压力，亟需通过改革改善资本结构和盈利能力。

主要观点

铁路改革的紧迫性：由于盈利能力弱、资本开支大，铁路改革势在必行。2016-2018年中央经济工作会议多次提及铁路改革，2018年明确指出推进中铁总股份制改造。
混改与资产证券化：混改和资产证券化是当前铁路改革的重点方向，京沪高铁作为首个启动A股上市的铁路项目，为其他优质线路和合资铁路的证券化提供了示范。
国际经验借鉴：美日欧铁路改革经验表明，市场化机制能有效提升铁路经营效率，尤其是竞争性业务引入私人资本有助于改善运营状况。
“网运分离”与“网运合一”：选择哪种模式需权衡外部交易成本，我国铁路因运输密度高、接驳复杂、建设速度快，资产划分尚难确定。
铁路盈利结构：运输业务利润率持续下降，而非运输业务（如土地开发、商业租赁）利润率较高，铁路改革应推动非运输业务发展。

关键信息

一、铁路投资与融资压力

2019年计划投资：铁路投资规模达8500亿元，创2012年以来新高。
还本付息压力：2017年还本付息支出为5405.07亿元，占年度现金支出的48.6%。
自有现金流不足：2017年自有经营现金流仅占总资金流入的17.9%，主要依赖国内外贷款（占比66.3%）。
资产负债率高企：长期负债率从2010年的34.79%增长至2017年的54.77%，有息负债率逐年攀升，未来举债空间有限。

二、铁路改革路径

混改与资产证券化：2019年铁路改革将优先在混改和资产证券化方向取得突破，土改和价改次之。
京沪高铁证券化：京沪高铁正式启动A股上市流程，成为铁路资产证券化的标杆项目。
其他优质线路：广深港高铁、宁杭高铁、沪宁城际等线路已具备资产证券化条件，值得关注。

三、国际铁路改革经验

美国铁路改革：通过私有化、市场化定价、放松管制，提高运输效率，降低成本，实现盈利增长。
日本铁路改革：区分客运与货运业务，客运市场化、货运国有化，形成“R+P”模式，以地养铁，实现盈利良性循环。
欧洲铁路改革：采用“网运分离”模式，减少跨区域清算成本，但因国家众多、线路复杂，该模式成本较高。

四、铁路改革的挑战

网运分离的弊端：可能导致寻租空间和低效运营，如英国案例所示。
网运合一的难题：清算定价复杂，影响经营效率和收益。
我国铁路特点：运输密度高、接驳复杂、建设速度快，资产划分尚难确定。

投资建议

重点公司：广深铁路（A、H）、铁龙物流、大秦铁路等。
推荐方向：关注铁路混改和资产证券化进展，以及非运输业务的盈利能力提升。
投资逻辑：铁路改革将改善资本结构和经营效率，提升企业盈利能力和市场竞争力。

风险提示

改革不及预期：铁路改革推进速度可能低于预期，影响市场关注度。
经济下行压力：经济环境恶化可能对铁路企业业绩产生负面影响。

重点公司估值和财务分析表

股票简称	股票代码	评级	货币	股价 2019/2/27	合理价值（元/股）	2018E EPS（元）	2019E EPS（元）	2018E PE（x）	2019E PE（x）	2018E EV/EBITDA（x）	2019E EV/EBITDA（x）	2018E ROE（%）	2019E ROE（%）
铁龙物流	600125.SH	买入	人民币	7.92	-	0.38	0.48	20.84	16.50	11.51	8.59	8.9	10.3
大秦铁路	601006.SH	买入	人民币	8.85	-	0.96	0.99	9.22	8.94	5.34	5.15	13.3	13.0
广深铁路	601333.SH	买入	人民币	3.84	-	0.16	0.23	24.00	16.70	6.02	5.95	3.9	5.4

图表索引

图1-4：2017年七大领域央企集团ROE、净利润率、资产周转率、资产负债率对比。
图5：2016年中央经济工作会议召开以来，铁路改革密集推进。
图6：中国铁路总公司组织架构。
图7：中铁总历年计划投资额与实际投资完成额对比。
图8-12：基建投资、还本付息压力、经营现金流、负债率变化等。
图13-17：美国铁路货运市场份额、债务、运价、运量及盈利变化。
图18-23：日本铁路市场份额、债务、运价、运量及盈利变化。
图24-29：美国铁路改革后的成本、运价、运量及盈利改善。
图30-33：日本东日本铁路营业收入、营业利润、营业利润率变化。
图34-35：中铁总非运输收入占比下降，运输业务利润率下滑。
图36-39：网运分离与合一模式下的交易成本比较、欧洲线路复杂性、美国与日本铁路密度对比。
图40-44：中美货运密度对比、中日客运密度对比、中国铁路网分布图、铁路建设里程规划。
图45-49：京沪高铁运营情况、财务结构、上市进展等。

总结

铁路行业改革在2019年进入加速阶段，混改和资产证券化成为主要突破口。京沪高铁作为首个启动上市的铁路项目，为其他线路的证券化提供了示范。铁路改革需结合国情，权衡“网运分离”与“网运合一”的利弊，当前以混改和资产证券化为主攻方向。铁路行业盈利结构改善依赖非运输业务的多元化发展，以及运输业务的精细化运营。未来铁路改革将有助于提升行业效率，改善资本结构，增强市场竞争力。

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