铁路运输Ⅱ行业_铁路改革加速之年_资产证券化有望成主要突破口_42页_4mb

报告摘要

铁路运输Ⅱ行业总结

核心内容

铁路行业正处于改革加速的关键阶段，2019年成为铁路改革的重要突破年，重点方向包括混改和资产证券化。中铁总在政策推动下完成了公司制改革的三步走计划，为股份制改革和资产证券化奠定了基础。同时，铁路行业面临投融资困境，盈利能力和资本结构亟待优化。

主要观点

铁路改革必要性
铁路行业盈利能力弱、资本开支大，亟需改革改善经营效率，缓解资金压力。2016-2018年中央经济工作会议多次提及铁路改革，2018年明确点名中铁总股份制改造，显示改革预期强烈。
改革路径
- 混改与资产证券化：是2019年铁路改革的主要突破口，通过引入非公资本，提高效率和盈利能力。京沪高铁已启动A股上市流程，成为改革的标杆。
- 土地商业化改革：政策鼓励铁路综合开发，盘活土地资产，如京沪高铁土地推介、广深铁路石牌交储落地等。
- 运价市场化改革：货运运价实现双向浮动，客运运价调整缓慢，市场化进程逐步推进。
国际经验参考
- 美日欧铁路改革经验表明，区分公益性与竞争性业务，引入私人资本，有助于提升效率和盈利。美国货运市场通过私有化和市场化改革实现成本下降、运量增长、盈利提升。
- 日本铁路通过“R+P”模式（铁路+物业）实现盈利良性循环，土地开发和商业租赁成为非运输业务的重要增长点。
- 欧洲因路网复杂，采用网运分离模式，而美国和日本则因路网特性选择不同模式。

关键信息

铁路公司制改革进展

三步走改革：第一步完成非运输类企业公司制改革；第二步完成18家铁路局公司制改革；第三步完成中铁总公司制改革。
2018年更名：中国铁路总公司更名为中国国家铁路集团有限公司，标志着公司制改革基本完成。
治理结构变化：从“老三会”（党委会、工会、职代会）向“新三会”（股东会、董事会、监事会）转变，实现所有权、决策权和经营权分离。

铁路投融资困境

2019年计划投资：8500亿元，创2012年以来新高。
还本付息压力：2017年还本付息支出达5405.07亿元，占年度现金支出的48.6%，远超基建支出。
自有现金流不足：2017年自有经营现金流仅占总资金流入的17.9%，主要依赖国内外贷款（占比66.3%）。
高负债率：长期负债率从2010年的34.79%增长至2017年的54.77%，有息负债率从57.44%提高至65.21%，进一步举债空间受限。

铁路盈利结构

运输业务亏损：2017年运输业务亏损达753亿元，营业利润率持续下滑。
非运输业务盈利：2017年非运输业务营业利润率高达41%，但收入占比仅为32%，对整体盈利改善有限。
京沪高铁表现亮眼：2017年净利率达27.8%，具备资产证券化条件，2019年启动A股上市流程。

资产证券化与混改进展

京沪高铁：启动A股上市，持股结构包括中铁投（46.21%）、平安资管（12.25%）、社保基金（7.66%）等。
其他优质线路：如广深港高铁、宁杭高铁、沪宁城际等，已实现盈利，具备资产证券化或IPO条件。
混改落地：2018年6月，腾讯、吉利联合体受让动车网络科技公司49%股权，2019年2月，中铁特货完成股权转让，为上市创造条件。

铁路改革方向

混改与资产证券化：成为2019年改革的主要方向，推动铁路企业优化资本结构、提高运营效率。
土改与价改：次于混改与资产证券化，土地商业化和运价市场化是未来改革的重要组成部分。
网运合一 vs 网运分离：根据运输密度、转接复杂性和投资建设需求，中国更适合采用网运合一模式，但清算定价成本问题仍需解决。

投资建议

关注铁改推进：2019年铁路改革进入快车道，混改和资产证券化有望成为突破口。
重点公司：广深铁路（A、H）、铁龙物流、大秦铁路、京沪高铁等，因其运线优质、混改进展明显，投资价值突出。
估值与财务：广深铁路2019年PE为16.70倍，EV/EBITDA为5.95倍，盈利预期提升，估值合理。

风险提示

改革不及预期：政策执行力度不足可能导致改革进展缓慢。
经济下行：可能对公司盈利和资金状况造成负面影响。

图表与数据

图1-4：展示2017年七大领域央企集团ROE、净利润率、资产周转率、资产负债率对比。
图5-14：展示中铁总公司制改革进展、投融资压力、经营现金流状况等。
图15-33：展示美日欧铁路改革前后运营效率、盈利状况、非运输业务发展等。
图34-48：展示中国铁路非运输收入占比下降、京沪高铁经营状况及资产证券化进展。
表1-13：涵盖中央推进国企改革事件、各国铁路运营模式对比、铁路投融资及混改进程等关键信息。

总结

铁路行业改革已进入关键阶段，2019年将是混改和资产证券化的突破年。改革重点在于优化资本结构、提升经营效率、改善盈利状况，同时通过土地开发、运价市场化等手段实现多元化发展。京沪高铁作为改革标杆，已启动上市流程，其他优质线路亦有望跟进。铁路改革路径选择需结合我国铁路密度大、转接复杂、建设快速的特征，资产划分尚难确定。投资者可关注铁改推进更新及市场预期变化下的优质资产证券化机会。

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