20170206-华创证券-铁路改革深度研究（一）_从铁总财报看提质增效突破口_39页_2mb

铁路运输行业改革与提质增效分析总结

核心内容

本报告聚焦中国铁路运输行业在过去十年的发展与盈利背离、客运与货运背离的双矛盾，深入分析铁路总公司成立后的改革进展，并通过杜邦分析法提出铁路提质增效的四大突破口。同时，报告还结合投资建议与未来改革方向，为投资者提供参考。

主要观点

1. 发展与盈利背离

   • 铁路营业里程和高铁里程实现快速增长，但铁路系统整体盈利水平低，净利率趋近于0。
   • 2006-2015年，铁路收入增长1.16倍，但净利润下降79%，净利率从0.76%降至0.07%。

2. 客运与货运背离

   • 客运运输量及周转量持续增长，而货运量及周转量增长缓慢甚至下滑。
   • 在综合交通体系中，铁路客运占比提升，但货运占比大幅下降。

3. 铁路改革破题

   • 2013年铁道部政企分开，铁路总公司成立，下辖18个路局、3个专业运输公司等。
   • 铁路总公司继续享有国家优惠政策，同时承担公益性运输任务。

4. 提质增效突破口

   • 价格市场化改革
   • 资产盘活与多元化经营
   • 清算机制市场化透明化
   • 资产证券化

关键信息

1. 发展与盈利背离

• 铁路营业里程从2007年的7.8万公里增至2016年的12万公里，复合增长率4.7%。
• 高铁里程从2008年的671公里增至2016年的2.2万公里，复合增长率47.36%。
• 2006-2015年，铁路总收入从4234亿元增至9163亿元，复合增长率8.03%。
• 净利润从32亿元降至6.81亿元，净利率从0.76%降至0.07%。

2. 客运与货运背离

• 客运运输量从13.57亿人次增至28.14亿人次，复合增长率7.6%。
• 客运周转量从7216亿人公里增至12579亿人公里，复合增长率5.7%。
• 货运运输量从31.42亿吨增至33.32亿吨，复合增长率0.6%。
• 货运周转量从23797亿吨公里降至23792亿吨公里，复合增长率-0.02%。

3. 铁路改革举措

• 2013年铁路总公司成立，政企分开，铁路建设进入市场化运作阶段。
• 2014年铁路货物运价由政府定价改为政府指导价，2015年允许上浮10%。
• 铁路总公司资产负债率从2006年的43%上升至2016年的64.75%。

4. 杜邦分析与ROE

• 2015年铁路ROE为0.032%，远低于美国（14%）和日本（11%）。
• ROE下降主要源于净利率和资产周转率的下降。
• 净利率从0.76%降至0.07%，资产周转率从28.2%降至14.7%。

提质增效突破口

突破口一：价格市场化改革

• 货运价格：从政府指导价模式逐步向市场化过渡，铁路建设基金有望简并。
• 客运价格：普铁客运需经历成本监审→成本确定→成本加成定价→听证会→调价的路径。
• 提价弹性测算：若提价10%，预计增收251亿元。

突破口二：盘活资产，多元化经营

• 铁路沿线土地及车站用地可作为多元化经营的资源，提升公司价值。
• 国际经验表明，多元化经营可提高整体ROE水平，如日本与港铁。
• 铁路总公司鼓励发展旅游餐饮、站车商务、商贸物流、保险服务等业务。

突破口三：清算机制市场化、透明化

• 提升路局的积极性，通过市场化清算机制优化资源配置。

突破口四：资产证券化

• 资产证券化有助于盘活资产，降低负债率。
• 京沪高铁作为盈利的“黄金”线路，是资产证券化的典范。
• 合资铁路的优化重组将成为改革的重要试点，建议关注海南高铁等。

投资建议

• 强烈看好改革背景下的铁路投资机会。
• 推荐公司：
  • 广深铁路（601333）：强推
  • 大秦铁路（601006）：强推
• 建议关注：铁龙物流，作为未来改革受益者。
• 后续催化剂：
  • 高铁/动车调速调价
  • 普铁运输定价成本监审完成
  • 铁路建设基金简并
  • 合资铁路优化重组
  • 优质铁路资产上市

风险提示

• 改革不及预期
• 经济大幅下滑

结论

铁路改革是自上而下的重大举措，通过价格市场化、资产盘活、清算机制优化和资产证券化等路径，有望显著提升铁路行业的盈利能力与资产效率。当前改革已迈出关键一步，未来将逐步推进市场化机制，吸引民资参与，提升铁路行业整体投资回报率。