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房地产板块还有金矿可挖吗？——产业债信用观察系列之房地产行业

核心内容

房地产行业作为我国宏观经济增长的重要支撑产业，具有资金密集型、政策风险高和行业集中度有待提升等特点。当前，房地产开发板块正面临偿债高峰，融资政策和销售环境持续收紧，导致企业对现金流波动敏感。资金链状况和抗流动性风险能力成为评估发行主体信用资质的关键因素。

主要观点与关键信息

1. 资金链分析

• 资金流出：主要包括土地购置和建安工程成本。土地是最重要的资源储备，其价格和购置方式影响现金流。
  • 土地购置：未支付的土地价款对现金流压力较大，而土地款已结清的存量土地储备不影响未来资金流出。
  • 建安工程：成本相对透明且稳定，对现金流影响不大。
• 资金流入：主要依赖销售回笼资金，受期房制度影响，现金流滞后于盈利指标。
  • 周转速度：缩短“投资-开工-销售”周期是提升资金回笼能力的关键。
  • 未销售体量：待售面积越大，去化难度越大，影响现金流入的体量和节奏。
  • 合作模式：权益比例低的项目，收益和现金回流比例也较低。

2. 外部流动性

• 融资渠道：地产企业主要依赖银行贷款、债券融资和非标融资，但融资政策逐步收紧，融资渠道受限。
• 融资成本分化：大型企业（如金地集团、中海地产）融资成本较低，而中小型企业（如蓝光发展、美好置业）融资成本较高。
• 政策影响：2015年至今，地产融资政策持续收紧，融资通道和资金可获得度下降，不利于债务借新还旧和新项目投资。

3. 流动性风险抵御能力

• 公司规模与属性：规模大、属性为国企或央企的地产企业更容易获得资金支持，融资成本低，抗风险能力强。
• 土地储备：充足的土地储备可作为抵押或出售，增强流动性支撑。
• 资产负债表稳定性：关注货币资金与短期债务比值、（存货-预收账款）与（总债务-货币资金）比值等指标，以衡量企业的流动性覆盖能力。

4. 流动性压力测试

短期流动性测试

• 假设条件：假设一半的短期借款和一年内到期非流动负债无法滚动或续贷，且不能通过非标、股权融资等渠道融资。
• 测试结果：
  • AAA等级主体：货币资金存量减少，但短期债务覆盖比例保持较好，其中万科、世茂股份、万达等企业该比例逆势上升。
  • AA+等级主体：结果分化明显，滨江集团、上实发展、苏高新和信达地产承压能力较强，而大名城、泛海、泰禾、珠江投资指标转负。
    • 大名城和珠江投资：原本短债覆盖能力较低，资金压力较大。
    • 泛海和泰禾：经营性现金流净流出增加，投资净流出加大，导致短期流动性压力显著。

中期流动性测试

• 测试假设：继续假设短期融资受限，同时存货和预收账款增速为16年和17年的较小值。
• 测试结果：
  • 中粮地产和华侨城：中期流动性指标恶化明显，主要由于货币资金补充不足和存货储备不足。
  • 其他主体：多数延续16年至17年的趋势，但部分主体如金茂集团、金科股份等指标有所波动。

5. 投资建议

• 关注低风险收益主体：龙头、央企和国企地产企业或将继续为市场提供低风险收益。
• 关注AA+评级主体：其仍是博弈风险和收益的主要品种。
  • 超额利差稳定：关注超额利差相对信用利差波动不大的主体，具备一定的抗利率波动能力。
  • 前期调整过度：关注前期调整幅度过大但利差仍有空间的龙头或中高等级个券。

6. 风险提示

• 政策风险：资管新规及货币政策转向可能对地产行业产生影响。
• 房地产政策超预期：政策趋紧或宽松可能显著改变行业融资和销售环境。

关键关注点

• 经营性现金流：17年经营性现金流净流入较16年有所回落，需关注净流出企业。
• 投资活动现金流：17年投资净流出增加，对流动性构成压力。
• 短期债务负担：短期债务增加可能加剧流动性风险。

结论

房地产行业在融资政策和销售环境收紧的背景下，面临较大的流动性压力。高评级企业仍具备较强的抗风险能力，但需警惕部分企业因经营性现金流净流出、投资活动现金流恶化和短期债务负担加重而出现流动性危机。AA+评级企业需重点关注泛海、泰禾等主体的财务变化，以评估其信用风险。整体来看，地产板块仍有部分机会，但需谨慎应对政策变化和流动性风险。