产业债信用观察系列之房地产行业：房地产板块还有金矿可挖吗？-20180614-光大证券-26页-2mb

房地产板块还有金矿可挖吗？——产业债信用观察系列之房地产行业

核心内容

房地产行业作为我国宏观经济增长的重要支撑产业，具有资金密集型、政策风险高、行业集中度有待提升等特点。在18年房地产开发板块面临偿债高峰，融资政策和销售环境的收紧导致发行主体对现金流波动更为敏感。因此，资金链状况和抗流动性风险能力成为评价企业信用资质的关键。

主要观点

• 资金链分析：房地产企业的资金链由内部（投资、开发、销售）和外部（融资、偿付）两部分构成，其中资金流出主要来自投资和开发，资金流入则来源于销售。
• 现金流改善收窄：17年房地产行业经营性现金流净流入较16年大幅减少，尽管整体改善，但与前期相比有所回落。
• 融资环境收紧：自2015年以来，房地产融资逐步收紧，融资渠道受限，融资成本结构性分化，大型企业融资成本较低，而中小型企业融资难度加大。
• 流动性压力测试：通过假设短期借款和一年内到期非流动负债无法续贷，测试各主体在18年的流动性状况。结果显示，AAA等级主体流动性维持较好，AA+评级主体则出现分化。
• 信用利差分析：龙头企业和央企的信用利差相对稳定，具备较强的抗波动能力，而中等评级主体则存在更大的风险。

关键信息

资金流出

• 土地购置：是房地产开发企业最主要的成本，影响资金流出。未支付的土地价款对现金流压力较大，尤其通过招拍挂方式拿地的企业。
• 建安工程：成本相对透明和稳定，但不同项目的设计和标准可能导致成本差异。
• 投资活动：17年投资性活动净现金流流出加大，对资金链造成压力。

资金流入

• 销售：是资金流入的主要来源，但由于期房制度，现金流滞后于盈利指标。
• 周转速度：缩短“投资-开工-销售”周期有助于加快资金回笼。
• 待售存量占比：影响现金流入的体量和节奏，待售面积越大，去化难度越大。
• 合作模式：权益比例较低的项目在收益和现金回流方面占比小，需重点关注。

外部流动性

• 融资方式：主要包括银行贷款、债券融资和非标融资，但18年融资环境进一步收紧。
• 融资成本：大型企业融资成本较低，而中小型企业融资成本较高。
• 政策影响：房地产政策的调整对融资和销售造成显著影响，政策惯性可能持续。

抵御流动性风险的能力

• 公司规模和属性：大型企业和国企具备更强的融资能力和更低的融资成本。
• 土地储备：丰富的土地储备有助于缓解流动性压力。
• 资产负债表稳定性：关注货币资金/短期负债、（存货-预收账款）/（总债务-货币资金）等指标，以评估企业的抗风险能力。

流动性压力测试结果

短期流动性测试

• AAA等级主体：18年预测账面货币资金有所减少，但短期债务覆盖比例维持较好，其中万科、世茂股份、万达等企业该比例逆势上升。
• AA+等级主体：测试结果分化明显，滨江集团、上实发展、苏高新和信达地产承压能力较强，而大名城、泛海、泰禾、珠江投资指标转负，特别是泰禾和泛海，其经营性现金流净流出增加，短期负债压力大。

中期流动性测试

• 中期流动性指标：对存货和预收账款的走势更敏感，需关注存货变现能力和预收账款的公允价值。
• 指标恶化：中粮地产和华侨城的中期流动性指标明显恶化，反映出资金链的不稳定性。
• 央企关注：作为央企，中粮地产和华侨城需特别关注其后续拿地情况。

投资建议

• 关注低风险收益：龙头、央企和国企地产企业仍可提供低风险收益。
• 关注利差波动：超额利差相对信用利差波动不大的主体，具备一定的抗波动能力。
• 关注调整幅度过大的主体：前期调整幅度过大，但利差相对同评级品种有一定空间的龙头或中高等级个券，值得关注。

风险提示

• 政策变化：资管新规及货币政策的转向可能对融资环境造成影响。
• 房地产政策：政策可能超预期趋紧或宽松，影响行业整体发展。

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图表目录

• 图表1：地产板块信用分析框架梳理①
• 图表2：新城控股拿地成本（元/平米）
• 图表3：17年全国300城市土地出让金及成交均价
• 图表4：地产板块信用分析框架梳理②
• 图表5：云南城投14年前竣工开盘在售房地产项目情况
• 图表6：15年以来，地产板块融资逐步收紧
• 图表7：地产开发资金来源中，银行贷款和非银贷款同比增速均下降
• 图表8：18年初至今不同资产规模房地产中票发行利率
• 图表9：近年来房地产板块销售金额集中度明显提升
• 图表10：按进入回售时点来计算到期的地产板块发行与偿还走势
• 图表11：对主要AAA和AA+等级地产发行主体，短期流动性压力测试
• 图表12：对主要AAA和AA+等级地产发行主体，中期流动性压力测试
• 图表13：房地产发行主体各评级普通利差
• 图表14：房地产发行主体各评级超额利差
• 图表15：AAA评级地产主体存续中票平均利差月度和半年度分布
• 图表16：AAA评级主体存续中票平均超额利差月度和半年度分布
• 图表17：AA+评级地产主体存续中票平均利差月度和半年度分布
• 图表18：AA+评级主体存续中票平均超额利差月度和半年度分布
• 图表19：AAA评级主体存续公司债平均信用利差月度和半年度分布
• 图表20：AAA评级主体存续公司债平均超额利差月度和半年度分布
• 图表21：AA+评级主体存续公司债平均信用利差月度和半年度分布
• 图表22：AA+评级主体存续公司债平均超额利差月度和半年度分布

分析师信息

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