20180614-光大证券-产业债信用观察系列之房地产行业_房地产板块还有金矿可挖吗__26页_2mb

房地产板块还有金矿可挖吗？

核心内容

房地产行业作为我国宏观经济增长的重要支撑产业，具有资金密集型、政策风险高和行业集中度有待提升的特征。在2018年，地产开发板块逐渐进入偿债高峰，融资政策和销售环境持续收紧，使得发行主体对现金流波动更加敏感。投资、开发到销售的整个链条中，资金链状况和抗流动性风险的能力成为决定信用资质的关键因素。

主要观点

• 资金链分析：企业资金链由内部流动性（投资、开发、销售）和外部流动性（融资、偿付）组成，资金流入与流出的动态变化对企业的流动性至关重要。
• 现金流与销售：房地产销售多采用期房制度，导致现金流滞后于盈利指标。因此，应更关注资金回笼速度和周转效率，而非仅关注销售金额。
• 融资环境收紧：近年来地产企业融资政策持续收紧，融资渠道受限，融资成本出现结构性分化，大型企业融资成本较低，而中小企业则面临更高融资压力。
• 流动性压力测试：通过假设短期融资受限、债务偿还压力加大等条件，对地产企业的流动性进行测试，结果显示高评级主体短期流动性压力可控，但AA+评级主体出现分化。
• 投资与销售策略调整：地产企业普遍调整经营策略以应对政策变化，外溢需求和棚改货币化政策在2018年有所淡化，可能对销售形成支撑减弱。
• 信用利差分析：龙头企业、央企和国企仍具备较低的信用利差，具备抗利率波动能力，而AA+评级主体则是博弈风险与收益的主力。

关键信息

1. 资金链结构分析

• 资金流出：主要由地产投资和开发形成，其中土地购置是主要成本来源，未支付土地价款对现金流压力较大。土地购置方式包括招拍挂、收购和合作开发，不同方式对现金流的影响不同。
• 资金流入：主要来源于地产销售，但存在滞后性。因此，周转速度和待售存量占比是衡量现金流的重要指标。
• 外部流动性：融资渠道包括银行贷款、债券融资和非标融资，但政策收紧使得融资受限，融资成本分化。

2. 抵御流动性风险的能力

• 公司规模与属性：大型企业、国企和央企通常具有更强的融资能力和抗风险能力。
• 土地储备：土地储备充足且区位较好的企业，在流动性危机中可作为资产变现的支撑。
• 资产负债表稳定性：需关注货币资金/短期负债、(存货-预收账款)/(总债务-货币资金等指标，以评估企业的偿债能力。

3. 流动性压力测试结果

• 短期测试：AAA等级主体整体表现稳健，其中万科、世茂股份和万达的债务覆盖比例逆势上升。AA+等级主体中，滨江集团、上实发展、苏高新和信达地产承压能力较强，而大名城、泛海、泰禾和珠江投资的指标转负。
• 中期测试：中粮地产和华侨城的中期流动性指标恶化，主要因货币资金增长不足和存货储备不足，需特别关注其后续发展。

4. 投资建议

• 关注流动性指标波动：对17年经营性现金流净流出、投资活动净流出增加、短期债务负担上升的主体应保持警惕。
• 低风险收益品种：龙头企业、央企和国企可继续作为低风险收益的投资标的。
• 关注利差波动：超额利差相对信用利差波动不大的主体具备一定抗波动能力，可作为投资对象。
• 关注前期调整幅度：前期调整幅度过大但利差仍有空间的龙头或中高等级个券具有投资价值。

风险提示

• 资管新规和货币政策转向：可能对地产融资造成进一步影响。
• 房地产政策超预期变化：政策趋紧或宽松可能对市场产生重大影响。

评级与流动性分析

• 高评级主体：AAA等级主体整体表现稳健，但部分企业如大名城、招商蛇口等在投资扩张和债务增长方面存在风险。
• AA+等级主体：表现分化明显，部分企业如滨江集团、上实发展、苏高新和信达地产具备较强抗压能力，而泛海和泰禾则需关注其资金状况。

总结

房地产板块在当前融资政策和销售环境收紧背景下，仍存在一定的流动性风险。企业需关注资金链的稳定性、销售与投资策略的调整以及融资渠道的变化。高评级主体在短期流动性压力下表现较好，但部分企业存在扩张过度和债务负担加重的风险。AA+评级主体表现分化，部分企业具备较强的抗压能力，而部分则需警惕。整体来看，龙头企业和央企仍是较为安全的投资标的，但需关注其信用利差和现金流波动情况。