20190121-浙商证券-浙商农业猪周期研究框架：“浙”样看猪周期_41页_1mb

浙样看猪周期总结

核心内容

本报告由浙商证券研究所发布，分析了生猪养殖产业链、猪肉消费趋势、历史猪周期、本轮猪价走势及投资建议，为投资者提供关于猪周期的全面视角。

主要观点

• 生猪养殖产业链：由育种、养殖、加工、消费四个环节构成，其中种猪依赖进口，国内养殖模式主要分为种猪企业、专业育肥企业及育繁一体化企业，养殖规模化程度持续提升。
• 猪肉消费趋势：猪肉消费占比最大但呈下降趋势，主要受居民收入提升、消费习惯变化及进口肉竞争影响。冷鲜肉消费占比上升，热鲜肉供给受限。
• 历史猪周期：猪周期通常持续3-4年，由供需变化驱动，疫情和政策是重要影响因素。2003-2006年、2006-2010年、2010-2015年等周期各有不同驱动因素，如疫情、政策调控、自然周期等。
• 本轮猪价判断：预计2019年下半年将迎来猪周期反转，主要因非洲猪瘟导致产能淘汰加速，猪价或上涨13.9%。
• 投资建议：重点推荐温氏股份，关注牧原股份、天邦股份、正邦科技等弹性标的，其业绩弹性与猪价密切相关。

关键信息

生猪养殖产业链

• 种猪：主要依赖进口，美国、加拿大、法国为主要来源国，前四大种猪销售企业年销量约600万头。
• 养殖规模：我国生猪出栏量约为7亿头/年，年度变动较小，养殖模式分为种猪企业、专业育肥企业和育繁一体化企业。
• 地域分布：主产区集中在华北、华中及长江流域，销区集中在长三角、珠三角及环渤海地区。2016年猪肉调入量居前的省市包括广东、上海、浙江、北京。
• 养殖成本：饲料成本占比最大，中美养殖成本差异主要在饲料和人工方面，中国饲料、人工成本接近美国的2倍。
• 产业链利益分配：种猪场和零售环节利润较高，商品猪育肥和批发环节利润较低，形成“微笑曲线”。

猪肉消费趋势

• 消费占比：猪肉消费占比最大，但近年持续下降，2013-2016年下降3.57个百分点。
• 消费结构：居民收入提升推动牛羊肉消费增长，影响猪肉消费占比。冷鲜肉消费占比上升，受冷链物流发展及热鲜肉供给受限影响。
• 进口肉影响：进口肉消费占比较小，2009年以来进口量上升，但占比不超过3%。贸易摩擦背景下，进口肉价差收窄，对国内消费影响有限。

历史上的猪周期

• 周期特征：猪周期通常持续3-4年，由猪价上涨、养殖户观望、补栏、供过于求、猪价下跌、淘汰母猪等环节构成。
• 历史案例：
  • 2003-2006年：受非典疫情影响，需求下降，随后农业政策推动需求回升，猪价上涨。
  • 2006-2010年：猪蓝耳疫情导致产能快速去化，猪价大幅上涨，后因疫情复发及政策调控，猪价下跌。
  • 2010-2015年：猪价多次探底，亏损时长和深度超过前几轮周期，养殖户加速退出。
  • 2015年至今：非洲猪瘟成为重要催化因素，加速产能淘汰，预计2019年或迎来周期反转。

本轮猪价判断

• 母猪存栏：能繁母猪存栏加速下滑，价格跌至历史低位，反映补栏情绪低迷。
• 仔猪价格：仔猪价格持续下跌，盈利已由正转负，表明行业进入淘汰期。
• 猪价预测：预计2019年下半年猪价将反转，全年均价涨幅或达13.9%，主要因非洲猪瘟及禁调政策推动产能减少。

投资建议

• 重点推荐：温氏股份，因其产能布局在销区，具备产销价差优势，且前瞻性布局屠宰，资金优势明显。
• 关注企业：牧原股份、天邦股份、正邦科技，其业绩弹性与猪价密切相关。
• 业绩弹性测算：
  • 温氏股份：2019年出栏量预计2600万头，猪价上行时业绩弹性最大。
  • 牧原股份：出栏量预计1500万头，猪价上行时EPS增长显著。
  • 天邦股份：出栏量预计400万头，猪价上行时EPS增长较快。
  • 正邦科技：出栏量预计700万头，猪价上行时EPS增长较温和。
• 头均市值：当前温氏股份、牧原股份、正邦科技、天邦股份头均市值分别为3706元、3891元、1736元、1841元，均处于历史较低水平。

结构清晰

• 产业链：育种、养殖、加工、消费。
• 消费趋势：占比最大但稳中略降，受收入提升、消费习惯及进口肉影响。
• 历史周期：疫情、政策、自然周期为不同阶段的主要驱动因素。
• 当前周期：非洲猪瘟及禁调政策加速产能淘汰，预计2019年迎来反转。
• 投资建议：温氏股份为首选，关注其他弹性标的，根据猪价和出栏量预测其业绩表现。

总结

本报告系统分析了生猪养殖产业链各环节，指出种猪依赖进口、养殖规模化提升、消费结构变化及非洲猪瘟对猪周期的影响。预计2019年下半年猪价将出现反转，建议关注温氏股份等具备较强盈利弹性的企业。