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报告摘要

公司总结：积极拓展新品类，开启第二成长曲线

核心内容

浙江自然是一家深耕自动充气床垫领域近30年的企业，已与全球200多家客户建立合作关系，其中与迪卡侬的合作尤为深入，2020年收入占比超过32%。公司正积极拓展新品类，以开启第二增长曲线，其核心原因包括：

后疫情时代户外运动赛道保持高景气：根据Outdoor Foundation数据，2020年美国户外运动参与率创近十年新高，达到52.9%，且新参与者意愿较强，预计赛道高景气具有延续性。
垂直一体化供应链优势：公司掌握了TPU面料和聚氨酯（PU）软泡发泡等核心技术，形成差异化竞争，具备更强的盈利能力、抗风险能力和客户响应能力。
新品类市场前景广阔：公司正拓展保温和防水箱包、水上用品、家用充气床垫等新品类，预计市场规模合计至少300亿，且未来增长潜力大，TPU替代PVC趋势加速，进一步提升公司竞争力。

主要观点

1. 后疫情时代户外运动持续增长

2020年美国户外运动参与人数达1.6亿人，参与率52.9%，同比提升2.2个百分点。
跑步、徒步、垂钓、自行车和露营是参与率最高的五个项目，疫情后户外运动仍保持高景气。
新参与者中，健步走、自行车、垂钓是最有可能继续参与的项目，疫情对户外运动的影响有限。

2. 垂直一体化供应链是品类扩张的关键

公司掌握TPU面料和PU软泡发泡等核心技术，实现从原材料到成品的全流程控制。
相比荣威国际等传统厂商，公司毛利率和净利率更高，2020年分别为40.7%和27.4%。
通过提升生产效率和自动化水平，公司能有效应对原材料价格上涨对毛利率的冲击。

3. 新品类拓展方向明确

主要方向：保温和防水箱包、水上用品、家用充气床垫。
市场空间：预计合计市场规模至少300亿元，且未来增长潜力大。
技术优势：TPU替代PVC趋势加速，公司具备相关技术优势，有望在新产品中占据有利地位。
产能扩张：公司通过IPO募集资金，加速越南、柬埔寨等地的产能建设，提升产品供应能力。

关键信息

财务预测与投资建议

财务预测：2021-2023年每股收益分别为2.21元、2.98元、3.90元（原预测为2.13、2.84、3.75元）。
估值：参考可比公司平均估值水平，给予公司2022年27倍PE，对应目标价80.5元，维持“买入”评级。
财务数据：
- 营业收入：2019A为545百万元，2020A为581百万元，2021E为832百万元，2022E为1,118百万元，2023E为1,476百万元。
- 营业利润：2021E为255百万元，2022E为345百万元，2023E为454百万元。
- 归属于母公司净利润：2021E为223百万元，2022E为301百万元，2023E为395百万元。
- 毛利率：2020年为40.7%，2021E为40.1%，2022E为40.3%，2023E为40.4%。
- 净利率：2020年为27.4%，2021E为26.9%，2022E为26.9%，2023E为26.7%。
- 市盈率：2022年为24.3倍，2023年为18.6倍。

市场规模预估

户外休闲市场：2016年为31亿美元，预计2021年达到53亿美元（约330亿元人民币），复合增速为11%。
水上用品市场：预计市场规模超过200亿元，其中充气式水上休闲产品占比66%。
PVC充气休闲品市场：市场规模约100亿元，TPU替代趋势加速。
SUP市场：预计2021-2025年复合增速为6%，2018-2028年为8%，2020-2024年为4%，整体增速乐观。

客户与市场结构

主要客户：迪卡侬、SEATO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等，2020年前五大客户销售收入占比为46.69%。
产品结构：2020年户外自动充气床垫销售占比超过74%，TPU材质床垫销量占比52%，销售占比68%。

技术研发与产品创新

研发项目：公司有8项研发项目，涵盖保温箱包、水上用品、家用充气床垫等，研发费用率长期维持在3%-4%。
技术优势：包括TPU膜配方及共混技术、热压熔接成型技术、数码产品收纳包开发等。
新品开发：公司ODM开发占比长期维持在70%以上，OEM占比较低，且有专门的研发中心。

风险提示

客户集中度高：若主要客户经营状况或合作关系变化，可能影响公司收入和盈利。
疫情反复影响：可能抑制海外户外运动需求和运输效率。
原材料价格波动：TPU、PU等原材料价格上涨可能影响毛利率。
产能投放不及预期：越南、柬埔寨等新产能若未能如期投产，可能影响业绩增长。

投资建议

评级：买入。
目标价：80.5元，对应2022年27倍PE。
市场表现：公司业绩增长显著，且在新品类拓展方面具备明显优势。

结论

浙江自然凭借多年在自动充气床垫领域的深耕，形成了稳定的客户关系和强大的供应链能力。公司正积极拓展新品类，如保温和防水箱包、水上用品、家用充气床垫等，预计市场规模巨大且增长迅速。随着TPU替代PVC趋势的加速，公司有望在新市场中占据更大份额。尽管面临客户集中度高、疫情反复、原材料波动和产能投放风险，但公司具备较强的成长性和盈利能力，未来有望实现第二增长曲线。

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