20170217-联讯证券-_联讯宏观专题_新货币政策框架下的加息思考-货币政策专题之一_14页_981kb

2017年货币政策专题研究总结

核心内容

本报告分析了中国货币政策从数量型向价格型转变的过程，重点探讨了利率调控体系的阶段性建设、利率传导机制以及当前加息政策的背景与意义。报告指出，中国央行正逐步建立以政策利率为核心的调控框架，并通过多种工具实现对市场利率的有效引导。

主要观点

1. 利率调控体系的四个阶段

• 第一阶段：构建以公开市场操作为核心的流动性调控体系，包括丰富操作频率和品种，以及创设SLF、MLF、PSL等新工具。
• 第二阶段：打造利率走廊，包括建立显性和事实性利率走廊，逐步缩窄利率走廊区间。
• 第三阶段：培育政策利率，DR007作为银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率，具有较高的市场基准性和稳定性。
• 第四阶段：取消存贷款基准利率，进一步取消影响利率传导的限制，标志着货币政策框架的转型完成。

2. 利率调控的传导机制

• 央行通过调整政策利率目标、进行公开市场操作、调控利率走廊，引导市场利率向目标靠拢。
• 市场利率的变化进一步影响债券利率和存贷款利率，最终对经济增长、就业和通胀产生影响。
• 利率上调将导致债券收益率上升，银行减少可贷资金，居民减少储蓄，从而推动贷款利率和存款利率上升。

3. 加息只是收紧中继

• 当前的利率上调是新货币政策框架下的一种“加息”形式，标志着货币政策从宽松向中性转变。
• 加息周期刚刚开始，未来将逐步进入信贷和监管收紧阶段。
• 加息是为抑制泡沫、去杠杆、缓解通胀预期和人民币贬值压力的必要手段。

关键信息

1. 利率走廊的调整

• 显性利率走廊因超额存款准备金利率不调整而缺乏实际意义。
• 事实性利率走廊以7天逆回购利率为下限，2015年底SLF利率下调后，利率走廊宽度从300bp缩窄至100bp，趋于合理。

2. DR007作为政策利率

• DR007的稳定性显著增强，2016年偏离度降至11.5bp，最大偏离值降至50bp，显示出其作为政策利率的潜力。
• 相较于R007，DR007降低了抵押品质量和信用风险的扰动，是更理想的政策利率。

3. 货币政策收紧的路线图

• 第一阶段：通过“缩短放长”策略，提升资金成本。
• 第二阶段：通过上调利率走廊，开启加息周期。
• 第三阶段：监管趋严，信贷投放明显收紧。

4. 当前加息的背景与意义

• 加息是为应对房地产泡沫、金融加杠杆、通胀预期上升和人民币贬值压力。
• 货币政策从“宽松”转向“稳健中性”，并逐步进入“中性”阶段。
• 加息是检验新货币政策框架有效性的关键步骤。

5. 信贷与监管的进一步收紧

• 新增人民币贷款增速预计回归10%以下的正常水平。
• 表外理财纳入MPA考核，同业存单监管可能落地，影子银行监管趋严。

图表说明

• 图表1：M2与通胀关系弱化，显示货币供应量与通胀脱钩。
• 图表2：利率调控体系结构图，展示不同工具的定位与作用。
• 图表3：利率走廊逐步收窄，体现央行对短期利率的控制能力增强。
• 图表4：DR007波动愈发平稳，反映其稳定性提升。
• 图表5：利率传导路径，说明利率变化对实体经济的影响。
• 图表6：过去货币政策逐步收紧，体现政策转向趋势。
• 图表7：14天和28天逆回购占比上升，反映央行流动性管理策略变化。
• 图表8：MLF占比上升，显示央行对中长期流动性的控制加强。

风险提示

• 经济下行超预期：若经济增长不及预期，可能影响政策效果。

分析师信息

• 分析师：陈勇，联讯证券研究院总经理助理，策略分析师。
• 研究助理：廖宗魁。
• 联系方式：
  • 陈勇：电话010-64408702，邮箱chenyong@lxsec.com
  • 廖宗魁：电话010-84816883，邮箱Liaozongkui@lxsec.com

公司信息

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