深度报告-20211102-上海证券-商业管理_标杆立项树品牌_轻装上阵造平台_33页_2mb

增持（维持）总结

核心内容

本报告聚焦中国房地产行业中的商业管理领域，分析了境外及境内房企在商业管理方面的不同发展模式，并重点探讨了国内主要商管公司的运营模式、市场格局及未来趋势。报告指出，商业管理是地产白银时代的趋势性机遇，具有较高的行业壁垒和广阔的发展空间。

主要观点

• 境外房企轻重并举：境外房企较早从增量向存量转型，通过商业管理积极布局境内市场。凯德集团采用“REITs+PE”模式，新鸿基采取“以售养租、租售并举”策略，恒隆采用“长租赁模式”。

• 境内房企万达模式开创先河：万达集团通过产品定型、商业勾地、运营赋能三个阶段，逐步实现从重资产向轻资产转型。2019年底完成房地产业务剥离，成为纯粹的商业运营管理企业，2021年全面实施轻资产战略。

• 物业管理黄金时代下的钻石赛道：商业管理服务覆盖商业物业全生命周期，服务类型多元化，收入结构多样化。商管公司通过轻资产模式实现与业主的共赢，同时提升品牌影响力和运营能力。

• 低集中高成长孕育大市场：商业管理行业市场格局较为分散，龙头商管公司市占率仅为6.2%，市场空间广阔。预计到2023年，购物中心数量将达到7496个，建筑面积达6.2亿平米。

• 产品+模式双轮驱动：华润万象生活、宝龙商业和星盛商业作为行业龙头，通过不同的战略布局和运营模式，推动商业管理行业快速发展。其中，华润万象生活聚焦品质生活，宝龙商业以社区商业为主，星盛商业构建生态化平台。

关键信息

增长趋势

• 中国购物中心数量和建筑面积预计将持续增长，2020-2023年CAGR分别为9.41%和9.52%。
• 商业管理收入结构逐步优化，增值服务和运营管理服务收入占比提升，有助于整体利润率增长。

行业格局

• 商业管理市场高度分散，龙头商管公司市占率较低，为轻资产拓展提供了广阔空间。
• 第三方外拓项目占比逐步提升，社区商业可复制性强，成为未来重点发展方向。

商管公司发展情况

• 华润万象生活：2020年营收67.79亿元，净利润8.16亿元，出租率接近95%，业务覆盖购物中心、写字楼等，打造“2+1”一体化模式。
• 宝龙商业：2020年营收19.21亿元，净利润3.23亿元，出租率89.9%，聚焦长三角、大湾区，布局社区商业。
• 星盛商业：2020年营收4.42亿元，净利润1.43亿元，出租率94.3%，构建商业体+主题馆+会员生态化平台，毛利率较高。

风险提示

• 房地产调控政策超预期，可能影响行业整体发展。
• 公司规模扩张不及预期，可能影响市场占有率和盈利能力。

受益标的

• 华润万象生活（1209.HK）：运营华润体系内优质物业，定位中高端商业，深耕品质生活赛道。
• 宝龙商业（9909.HK）：采用“1+1+N”战略布局，以社区商业为主，具备较强复制能力。
• 星盛商业（6668.HK）：构建商业体+主题馆+会员生态化平台，打造一站式娱乐体系，会员销售占比提升。

结论

商业管理作为地产白银时代的重要组成部分，具有较高的行业壁垒和成长潜力。随着轻资产模式的推广和市场集中度的提升，商管公司有望通过产品创新、模式优化和平台化运营，实现持续增长和盈利提升。