商业管理：标杆立项树品牌，轻装上阵造平台_33页_2mb

增持（维持） - 房地产行业商业管理分析总结

核心内容

本报告主要分析了中国房地产行业商业管理的发展趋势，总结了境外及境内房企在商业管理领域的不同策略与模式，探讨了轻资产运营模式的兴起与行业前景，并对华润万象生活、宝龙商业和星盛商业等受益标的进行了重点介绍。

主要观点

1. 境外房企轻重并举，积极布局境内市场

• 凯德集团采用“REITs+PE”模式，通过轻资产运作实现资产管理和品牌输出。
• 新鸿基采取“以售养租、租售并举”策略，注重商业与住宅的协同发展。
• 恒隆采用“长租赁模式”，以商业体自持为主，实现长期稳定收益。

2. 境内房企万达模式开创先河

• 万达商管经历了从商铺可售、商业勾地到轻资产运营的三大阶段，逐步实现从重资产向轻资产转型。
• 2019年万达商管完成房地产业务剥离，成为纯粹的商业运营管理企业，全面实施轻资产战略。

3. 商业管理是地产白银时代的趋势性机遇

• 商业管理服务覆盖商业物业全生命周期，服务类型多元化，收入结构多样化。
• 随着房地产调控政策的深化，商业自持比例提升，开发商对专业商业管理团队的需求增加。

4. 行业空间广阔，市场格局分散

• 中国购物中心数量预计到2023年将达7496个，总建筑面积预计达6.2亿平米。
• 商管行业集中度低，龙头市占率仅为6.2%，为轻资产扩张提供了广阔空间。

5. 产品+模式双轮驱动，龙头率先驶入快车道

• 华润万象生活、宝龙商业和星盛商业分别以品质生活、社区商业和主题馆模式为核心，推动轻资产扩张。
• 通过多条产品线和多种运营模式，实现对不同消费群体的精准覆盖和运营能力的提升。

关键信息

增长数据

• 2020年购物中心数量达5723个，CAGR为20.9%。
• 2020年购物中心总建筑面积达4.72亿平米，CAGR为20.9%。
• 预计2023年购物中心数量达7496个，CAGR为9.41%；总建筑面积达6.2亿平米，CAGR为9.52%。

企业动态

• 万达商管2021H1管理项目数量达380个，其中独立第三方项目占比27.89%。
• 宝龙商业2020年商业运营服务收入达15.6亿元，同比增长17.1%。
• 星盛商业2020年整体出租率达94.3%，会员销售占比达33.0%，复购率为53.2%。

受益标的

1. 华润万象生活（1209.HK）

• 运营华润体系内优质物业，定位中高端商业，深耕品质生活赛道。
• 2020年营收达67.79亿元，商业物管及运营占比达42.71%。

2. 宝龙商业（9909.HK）

• 采用“1+1+N”战略布局，以社区商业为主。
• 2020年商业运营服务收入达15.6亿元，已开业建筑面积达860万平米。
• 2020年整体出租率达89.9%，长三角区域占比达71%。

3. 星盛商业（6668.HK）

• 构建商业体+主题馆+会员生态化商管平台。
• 2020年签订53个商业物业项目，已开业22个，总面积157万平米。
• 2020年品牌及管理输出模式毛利率达75.2%，会员体系有效提升客户粘性。

风险提示

1. 房地产调控政策超预期：政策调控常态化，可能对行业增长产生影响。
2. 公司规模扩张不及预期：项目扩张速度可能受市场和政策影响，未能达到预期目标。

图表概览

• 图1：凯德重组前后对比
• 图2：万达商管品牌的历史沿革
• 图3：万达商管管理商场布局
• 图4：万达商管项目数量及增速
• 图5：万达商管在管建筑面积
• 图6：万达商管毛利率
• 图7：万达商管2018-2021H1营业收入及增速
• 图8：万达商管2018-2020年营收结构
• 图9：万达商管2018-2021H1委托管理模式收入
• 图10：万达商管2018-2021H1租赁运营模式收入
• 图11：成都远洋太古里
• 图12：杭州滨江宝龙城
• 图13：深圳福田星河COCOPark
• 图14：深圳万象天地
• 图15：中国购物中心数量增长空间大
• 图16：中国运营中购物中心建筑面积稳步提升
• 图17：商管公司CR5市场份额
• 图18：2020年主要公司累计开业项目面积
• 图19：2020年主要公司累计开业项目数量
• 图20：2020年主要公司累计第三方开业项目数
• 图21：2020年主要公司第三方拓展项目数
• 图22：2017-2020年主要公司合约在管面积比
• 图23：2020年主要公司整体出租率
• 图24：华润万象生活产品及已开业数量
• 图25：公司住宅物业在管面积规模及增速
• 图26：公司商业物业在管面积及增速
• 图27：公司营业收入规模及增速
• 图28：公司分业务营业收入占比
• 图29：公司住宅及商管业务营业收入规模及增速
• 图30：公司商业运营及物管营业收入规模及增速
• 图31：公司购物中心营业收入规模及增速
• 图32：公司写字楼营业收入规模及增速
• 图33：公司2020年毛利率大幅提升
• 图34：购物中心商业运营毛利拉动整体毛利提升
• 图35：宝龙商业商业运营服务收入及同比
• 图36：宝龙商业在管、合约面积及同比
• 图37：宝龙商业已开业零售商业项目个数
• 图38：宝龙商业商管收入长三角占比
• 图39：商业运营服务毛利率
• 图40：商业运营分服务收入
• 图41：运营管理服务收入及同比
• 图42：物业管理费及多种经营性收入占比
• 图43：宝龙商业整体出租率
• 图44：宝龙商业分产品出租率
• 图45：星盛商业合约总面积及同比
• 图46：星盛商业已开业建筑面积及同比
• 图47：星盛商业产品及已开业数量
• 图48：星盛商业旗下主题馆品牌
• 图49：星盛商业分业务毛利
• 图50：星盛商业分业务收入占比
• 图51：星盛商业会员销售占比

表格概览

• 表1：三代万达广场对比
• 表2：万达集团协同产品体系
• 表3：商业运营服务的不同阶段
• 表4：已上市商管公司提供服务及收费
• 表5：已上市商管公司业绩概况
• 表6：华润万象生活主要服务内容
• 表7：宝龙商业产品线及区域布局
• 表8：星盛商业四种运营模式对比

分析师声明

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