房地产行业商业管理：标杆立项树品牌，轻装上阵造平台-20211102-上海证券-33页_1mb

增持（维持）总结

核心内容

本报告分析了中国房地产行业商业管理领域的发展现状、主要模式及未来趋势，重点探讨了境外房企与境内房企在商业管理领域的转型策略，并总结了行业前景、受益标的及潜在风险。

主要观点

1. 境外房企轻重并举：

   • 境外房企较早实现从增量向存量转型，采用商业体自持运营、REITs等轻资产工具。
   • 凯德集团通过“REITs+PE”模式进行轻资产运作，实现资产整合与管理。
   • 新鸿基采取“以售养租、租售并举”策略，非物业销售收入占比超过50%。
   • 恒隆采用“长租赁模式”，租金收入占比超过45%。

2. 境内房企万达模式开创先河：

   • 万达集团从销售型物业向持有型物业转变，经历产品定型、商业勾地、运营赋能三个阶段。
   • 2019年完成房地产业务剥离，全面实施轻资产战略，实现从重资产向轻资产的转型。

3. 商业管理是地产白银时代的趋势性机遇：

   • 商业管理服务覆盖商业物业全生命周期，服务类型和收入结构多样化，行业壁垒高。
   • 商管服务由幕后走向台前，成为地产行业的重要增长点，推动商管服务与物业管理协同。

4. 低集中高成长孕育大市场：

   • 中国购物中心数量和在管面积持续增长，预计2023年购物中心数量达7496个，建筑面积达6.2亿平米。
   • 市场格局较为分散，龙头商管公司市占率仅6.2%，为轻资产扩张提供广阔空间。

5. 产品+模式双轮驱动，龙头率先驶入快车道：

   • 华润万象生活、宝龙商业、星盛商业等龙头公司通过轻资产模式快速扩张。
   • 各公司均构建了多元化的商业产品线，并通过会员体系、品牌输出等方式提升运营能力。

关键信息

商业管理模式分析

• 轻资产模式：包括委托管理模式、租赁运营模式、品牌输出模式等，公司通过输出运营经验提升盈利能力和品牌影响力。
• 运营赋能：通过与第三方合作，降低开发风险，实现快速扩张，同时提升运营效率和盈利能力。
• 收入结构：涵盖租金管理费、物业管理费、多种经营性收入、品牌授权费、推广费等，多样化收入结构提升盈利能力。

增长潜力

• 购物中心数量与面积增长：预计2023年购物中心数量和建筑面积将分别达到7496个和6.2亿平米，年均复合增长率分别为9.41%和9.52%。
• 第三方外拓项目：随着市场分散化，第三方项目成为商管公司拓展的重要方向，尤其在社区商业领域具有较强可复制性。
• 会员体系：通过会员体系，商管公司能够实现精准营销，挖掘客户价值，提升客户粘性。

受益标的

• 华润万象生活（1209.HK）：运营华润体系内优质物业，定位中高端商业，深耕品质生活赛道。
• 宝龙商业（9909.HK）：采用“1+1+N”战略布局，以社区商业为主，具备较强复制能力。
• 星盛商业（6668.HK）：构建商业体+主题馆+会员生态化平台，品牌知名度高，会员体系完善。

风险提示

1. 房地产调控政策超预期：政策调控常态化，可能影响商业管理业务发展。
2. 公司规模扩张不及预期：项目扩张速度可能受市场、政策及资金等因素影响，未能达到预期。

图表概览

• 图1：凯德重组前后对比
• 图2：万达商管品牌历史沿革
• 图3：万达商管管理商场布局
• 图4：万达商管项目数量及增速
• 图5：万达商管在管建筑面积
• 图6：万达商管毛利率
• 图7：万达商管营业收入及增速
• 图8：万达商管营收结构
• 图9：万达商管委托管理模式收入
• 图10：万达商管租赁运营模式收入
• 图11：成都远洋太古里
• 图12：杭州滨江宝龙城
• 图13：深圳福田星河COCOPark
• 图14：深圳万象天地
• 图15：中国购物中心数量增长空间大
• 图16：中国运营中购物中心建筑面积稳步提升
• 图17：商管公司CR5市场份额
• 图18：2020年主要公司累计开业项目面积
• 图19：2020年主要公司累计开业项目数量
• 图20：2020年主要公司第三方开业项目数
• 图21：2020年主要公司第三方拓展项目数
• 图22：2017-2020年主要公司合约在管面积比
• 图23：2020年主要公司整体出租率
• 图24：华润万象生活产品及已开业数量
• 图25：公司住宅物业在管面积规模及增速
• 图26：公司商业物业在管面积及增速
• 图27：公司营业收入规模及增速
• 图28：公司分业务营业收入占比
• 图29：公司住宅及商管业务营业收入规模及增速
• 图30：公司商业运营及物管营业收入规模及增速
• 图31：公司购物中心营业收入规模及增速
• 图32：公司写字楼营业收入规模及增速
• 图33：公司2020年毛利率大幅提升
• 图34：购物中心商业运营毛利拉动整体毛利提升
• 图35：宝龙商业商业运营服务收入及同比
• 图36：宝龙商业在管、合约面积及同比
• 图37：宝龙商业已开业零售商业项目个数
• 图38：宝龙商业商管收入长三角占比
• 图39：商业运营服务毛利率
• 图40：商业运营分服务收入
• 图41：运营管理服务收入及同比
• 图42：物业管理费及多种经营性收入占比
• 图43：宝龙商业整体出租率
• 图44：宝龙商业分产品出租率
• 图45：星盛商业合约总面积及同比
• 图46：星盛商业已开业建筑面积及同比
• 图47：星盛商业产品及已开业数量
• 图48：星盛商业旗下主题馆品牌
• 图49：星盛商业分业务毛利
• 图50：星盛商业分业务收入占比
• 图51：星盛商业会员销售占比

表格概览

• 表1：三代万达广场对比
• 表2：万达集团协同产品体系
• 表3：商业运营服务的不同阶段
• 表4：已上市商管公司提供服务及收费
• 表5：已上市商管公司业绩概况
• 表6：华润万象生活主要服务内容
• 表7：宝龙商业产品线及区域布局
• 表8：星盛商业四种运营模式对比

总结

中国商业管理行业正处于快速发展阶段，轻资产模式成为主流，行业集中度较低，市场空间广阔。华润万象生活、宝龙商业、星盛商业等龙头企业通过轻资产模式和多元化产品线实现快速扩张和盈利提升。随着行业向白银时代迈进，商业管理服务将成为地产行业的重要增长点，推动行业从幕后走向台前。然而，房地产调控政策的不确定性及项目扩张不及预期仍是主要风险。