房地产行业：海外典型商业REITs产品及国内品牌商业地产专题报告，借REITs之力，存量运营亟待轻装上阵-20210824-光大证券-52页_3mb

行业研究总结：借REITs之力，存量运营亟待轻装上阵

核心内容概述

本报告分析了我国商业地产市场的发展现状与未来趋势，并结合海外典型商业REITs产品经验，探讨了商业地产证券化对行业运营升维的推动作用。报告指出，我国商业地产在疫情后迎来复苏，2021年拟开业购物中心数量显著增长，同时提出通过人均商业面积法测算，我国购物中心仍有较大的增量空间。此外，报告强调商业地产公募REITs的推出将有助于提升市场透明度、优化资产运营模式，并推动行业向资产管理方向转型。

主要观点

1. 我国购物中心增量空间广阔

   • 2020年受疫情影响，我国拟开业购物中心数量下降，但2021年回升至1113座，同比增长27.3%。
   • 通过人均商业面积法推测，中性情景下购物中心商业面积可达51651.6万平，对应潜在增量空间约967个；乐观情景下可达63642.2万平，对应增量空间约2314个。
   • 未来五年，我国购物中心在填补县域商业空白及城镇存量改造方面仍有较大增长潜力。

2. 商业地产公募REITs推动行业升维

   • 商业地产估值与运营效率直接相关，REITs将提升市场对商业资产优质性的检验，推动存量市场健康发展。
   • REITs的定期披露制度有助于增强实体零售市场透明度，提升购物中心经营管理水平。
   • 通过资产证券化，房企可拓宽融资渠道，降低经营成本，提升商业资产回报率。

3. 海外商业REITs经验值得借鉴

   • 商业地产是海外成熟REITs市场的重要底层资产，具有稳定的租金收益和资产升值潜力。
   • 典型REITs产品股息率在3%-8%之间，均值约5.4%，为低风险稳健投资产品。
   • 海外REITs通过资产改良、翻新等手段提升标的估值，形成资产增值与租金收益的双重收益。

关键信息

我国商业地产发展现状

• 2021年数据：我国拟开业购物中心达1113座，同比增加27.3%；实际开业383座，同比下滑31.2%。
• 区域分布：珠三角、长三角等经济活跃区域购物中心发展良好；东北及西北区域拟开业项目增加。
• 城市线级分布：二线城市购物中心拟开业数量占全国近五成；三四线城市仍具较大消费潜力。
• 项目体量：近五年5-10万平中小型购物中心占比最高（约40%）；10-15万平及3-5万平项目次之；15万平以上项目因运营壁垒较高，占比相对较少。
• 运营模式：疫情加速轻资产运营模式探索，2020年多数商企加速轻资产项目拓展。
• 市场表现：2020年22城购物中心空置率普遍在10%左右，泉州空置率最高达20%；一线城市表现优于二线城市，但部分二线城市如郑州、南京消费活跃度高。

海外商业REITs案例分析

• 凯德综合商业信托 (CICT)

  • 由凯德集团全资子公司管理，资产分布于新加坡及德国，2020年合并后资产总额达224.2亿新元，市值139.8亿新元。
  • 出租率维持在95%以上，平均股息率约4.06%，平均借贷成本2.8%，杠杆比例低于40%。
  • 通过资产改良和运营优化，CICT在疫情后仍保持稳定收益。

• 领展房地产投资信托基金 (Link REIT)

  • 香港首支REITs，管理资产包括零售、停车场及办公物业，2020年投资物业价值达1990.7亿港币，市值1474亿港币。
  • 平均出租率96.8%，NPI margin 77.1%，平均月租62.4港币/平方英尺。
  • 派息率维持在3.45%-4.5%之间，财务状况稳健，总资产负债率低于17%。

• Realty Income Corporation

  • 世界第九大REITs，专注单一租户商业地产，主要租户为生活必需品零售商。
  • 2020年总收入15.7亿美元，净收入4.0亿美元，FFO及AFFO分别增长9.8%和11.7%。
  • 出租率常年维持在96%以上，资产周转率由2011年的10.37%降至2020年的8.41%。
  • 2020年派息额达每股2.81美元，股息率4.63%，资产回报率、普通股本回报率及投资资本回报率呈下滑趋势。

国内主要房企商业地产情况

• 龙湖集团

  • 采用TOD模式布局一二线城市，全面启动轻资产模式。
  • 2021年已签约轻资产项目占比达48%，资产回报率及借贷成本表现良好。

• 华润置地

  • 为第二家购物中心租金收入破百亿的内地房企，布局一二线城市。
  • 2020年租金收入及出租率表现优异，购物中心数量及GFA稳步增长。

• 新城控股

  • 聚焦三四线区域消费空白，进入百店时代。
  • 2020年试水公募REITs，资产证券化成为重要融资手段。

投资建议

• 关注标的：华润置地、龙湖集团、新城控股，因其具备成熟的商业资产、优质运营能力及稳定的现金流。
• REITs前景：我国商业地产公募REITs市场尚处于起步阶段，但随着资产质量提升及政策完善，有望逐步推进。
• 投资逻辑：优质商业地产需具备规模性、运营力和现金流三大特征，REITs有助于提升行业估值，推动存量运营升维。

风险分析

• 商业地产经营风险：空置率、租金波动及租户变动可能影响收益。
• 流动性风险：资产变现能力及资金链稳定性对REITs投资至关重要。
• 政策推进风险：REITs政策落地节奏及税收法规完善情况影响行业发展。
• 终止上市风险：REITs可能因业绩不达预期或市场环境变化而面临退市风险。

结论

我国商业地产行业正从“产销模式”向“资管模式”转型，公募REITs的推出将为行业带来新的发展契机。通过借鉴海外REITs经验，提升资产运营效率、优化融资结构、增强市场透明度，有望推动我国商业地产市场健康发展。未来五年，购物中心在填补县域商业空白及存量改造方面仍有较大增长空间，建议关注具备成熟资产及优质运营能力的房企及REITs产品。