水井坊深度报告：轻装上阵，高端可期_36页_2mb

水井坊深度报告总结

核心内容概览

水井坊是中国白酒行业的重要企业，隶属川酒“六朵金花”之一，拥有悠久的历史和深厚的文化底蕴。公司前身是全兴大曲，1999年因发现古代酿酒遗迹而更名，并推出高端产品水井坊，曾一度超越茅台、泸州老窖，成为高端酒代表。然而，由于管理层变动频繁和战略调整，公司逐步跌出高端酒阵营。2020年后，公司轻装上阵，启动“产品高端化”、“高端酒平台”、“霸王荟”等新战略，推动业绩增长。

主要观点

1. 高端化战略

• 基因优势：水井坊拥有高端酒基因，是实现高端化战略的必要基础。
• 渠道优化：成立高端酒平台，提升渠道效率，使高端产品投入更灵活。
• 营销创新：通过“狮王荟”锁定意见领袖，进行圈层营销，加强消费者培育。
• 盈利预期：预计典藏及以上高端产品收入占比将从不足10%提升至双位数，带动整体盈利表现。

2. 酱酒赛道切入

• 合作国威：与国威合作，共同开发酱酒产品，打造高端酱酒品牌。
• 产能提升：邛崃扩建项目持续推进，为酱酒业务提供产能保障。

3. 渠道模式创新

• 新总代模式：采用新总代模式，优化分销网络，提升市场渗透率。
• 核心门店5.0：推进核心门店升级，提升单店销量，支持高端化战略。

4. 股权结构与激励机制

• 外资控股：帝亚吉欧为唯一外资控股白酒上市公司，持股比例达63.14%。
• 股权激励：启动股权激励计划，绑定管理层与公司利益，提升经营活力。
• 回购计划：2021年启动回购，用于员工持股计划，保障长效激励机制。

关键信息

产品结构

• 核心产品：臻酿八号、井台、典藏大师、菁翠等，其中臻酿八号和井台收入占比接近90%。
• 价格带布局：产品覆盖300-1000元价位带，高档酒毛利率从2017年的80.78%提升至2020年的84.79%。
• 产品提价：2017-2021年，公司多次提价，推动产品价盘稳步上移。

渠道市场

• 渠道模式演变：从单一总代理制到总代+扁平化+合作公司模式，再到新总代模式。
• 核心市场聚焦：从“5+5+5”市场策略调整为“5+3”，聚焦八大核心市场。
• 核心门店5.0：提升门店管理效率，增强终端动销能力。

行业分析

• 次高端酒扩容：次高端酒市场规模约740亿元，扩容速度或超预期。
• 竞争格局：次高端酒行业处于战国时代，集中度有望进一步提高。
• 消费升级：消费者向次高端酒转移，推动行业增长。

盈利预测

• 收入增速：预计2021-2023年收入增速分别为46.6%、27.2%、20.7%。
• 净利润增速：预计2021-2023年归母净利润增速分别为49.3%、30.4%、23.5%。
• EPS预测：2021年EPS为2.2元，2022年为2.9元，2023年为3.6元。
• PE估值：2021年PE为64.9倍，2022年为49.7倍，2023年为40.3倍。

风险提示

• 疫情二次爆发：可能影响白酒整体动销。
• 高端酒动销不及预期：高端产品销售表现可能不达预期。
• 管理层变动风险：管理层变动可能影响公司战略执行。

投资建议

• 评级：买入
• 催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利
• 估值分析：当前估值具有性价比，预计未来业绩成长性强，盈利表现或超预期。

图表目录（关键数据）

• 图1：公司发展历程
• 图2：水井坊收入一度超过茅台、泸州老窖
• 图3：药业收入在02-03年一度占据公司营收半壁江山
• 图4：2011年剥离全兴对公司收入端造成较大影响
• 图5：剥离全兴低端酒后，公司盈利能力有所提高
• 图6：公司05-12年年均复合增速不如其他主要上市酒企
• 图7：19-21Q1单季业绩，20Q3-21Q1强势反弹
• 图8：公司20年削减广告费用，严控费用投入
• 图9：13年公司中高端酒收入占比下降
• 图10：13年公司中高端酒收入增速大幅下降
• 图11：水井坊采取主动降价策略，产品性价比优势凸显
• 图12：13年公司在重点区域用扁平化直营取代原总代模式
• 图13：帝亚吉欧并购情况一览
• 图14：水井坊当前股权结构图
• 图15：水井坊董事长及总经理更替情况
• 图16：2009-2020中高档与低档产品收入占比及同比增速
• 图17：2017-2020高档中档收入占比
• 图18：2017-2020中高档吨价
• 图19：水井坊毛利率稳定较高
• 图20：2011年公司与行业龙头相比业绩尚有较大差距
• 图21：补充扁平化渠道后，公司费用率在13-14年间大幅上升
• 图22：16-21Q1销售费用率维持正常区间，管理费用率下降
• 图23：14-20年省外收入占比持续提升
• 图24：16-20年公司各区域收入占比
• 图25：17-19年公司各区域基本保持较高增速
• 图26：近年核心门店升级情况，有力支持高端化策略
• 图27：次高端酒扩容速度或超预期
• 图28：2020年次高端各产品市占率一览
• 图29：2010-2020年酱酒规模情况一览
• 图30：2010-2020年酱酒产量情况一览
• 图31：2010-2020年酱酒收入占比情况一览
• 图32：2010-2020年酱酒产量占比情况一览
• 图33：2016-2019广告宣传费用投入增加
• 图34：水井坊品牌价值不断提升
• 图35：2018年以来内参系列收入高速增长
• 图36：2019年内参系列销量实现翻番
• 图37：水井坊品鉴会逐渐升级
• 图38：近年新渠道收入虽有上升趋势，但收入占比无明显提升
• 图39：国威酒业历史沿革
• 图40：水井坊设计产能逐年提升
• 图41：2020年水井坊产能利用率位居酒企前列
• 图42：水井坊邛崃产能扩张情况一览
• 图43：次高端二线名酒估值情况
• 图44：酒鬼酒与水井坊估值差

表格目录（关键数据）

• 表1：水井坊品牌荣誉
• 表2：公司前身全兴大曲三次荣获全国名酒称号
• 表3：公司于2004年决定剥离药业，专注酒类业务
• 表4：帝亚吉欧入主时间表
• 表5：公司在产品、渠道、体制等方面进行改革
• 表6：当前公司管理层在酒水行业经验丰富
• 表7：两期股权激励方案一览
• 表8：水井坊主要产品结构
• 表9：产品提价情况
• 表10：公司从自身实力和市场实际情况出发，逐步构建了老总代+新总代相结合的渠道模式
• 表11：15-20年公司经销商数量大幅减少，北区西区减幅最大
• 表12：公司市场策略由原来的“5+5+5”收敛至现在的“5+3”
• 表13：规模以上酒企发展情况
• 表14：主要次高端大单品情况一览
• 表15：次高端产品在高端价格带的布局情况
• 表16：各主要地区酱酒发展情况
• 表17：主要次高端白酒企业纷纷布局高端产品
• 表18：此前水井坊主要营销方式包括大事件、小体验、数字化营销
• 表19：次高端升级价格带及千元价格带产品均推出系列品鉴会IP
• 表20：公司近年推出诸多圈层营销及团购举措
• 表21：水井坊与国威酒业成立合资公司情况一览
• 表22：水井坊白酒板块业务拆分表
• 表23：可比上市公司盈利预测及估值表