20210331-开源证券-宏观深度报告_地方债务四十年沉浮_20页_2mb

报告摘要

地方债务四十年沉浮总结

核心内容

地方债务在过去四十年中经历了从隐性到显性的演变，其扩张与快速城镇化、地方政绩考核制度以及财权事权的不平衡密切相关。随着经济发展的不同阶段，地方债务规模不断增长，隐性债务规模远高于显性债务，债务风险逐渐凸显，成为影响宏观经济、资本市场的重要变量。

主要观点

地方债务扩张原因：
- 快速城镇化带来大规模城市建设投资需求；
- 地方政绩考核制度鼓励地方政府通过投资拉动经济增长；
- 财权事权不平衡导致地方政府依赖举债满足投资需求。
地方债务演变过程：
- 1979年仅有8个县区政府举债；
- 1994年预算法禁止地方政府举债，城投平台成为主要融资主体；
- 2008年后地方债务增长加快，两年时间接近翻倍；
- 2014年新预算法实施，允许地方政府发行地方债，债务治理逐步规范化。
债务规模与风险：
- 截至2020年年中，地方隐性债务规模达43.8万亿元，远高于显性债务的23.9万亿元；
- 地方杠杆率超过67%，债务率接近250%，远超警戒线水平；
- 城投债募资用于“借新还旧”的比例超过85%，债务付息占财政支出比重超过5%。
隐性债务问题：
- 隐性债务增长不透明、不平衡、不稳定性问题凸显；
- 地方政府通过城投平台等举债缺乏权责划分和约束机制；
- 城投平台债务短期化加剧，流动性负债占比攀升。
政策应对与化解措施：
- 随着风险凸显，地方债务治理明显加强，实行“终身追责”等机制遏制举债冲动；
- 隐性债务化解成为政策重心，重点在于“阳光化”和市场化处置；
- 通过债务置换、合规转化、破产重整等方式推进存量债务化解；
- 多数省市采取多种方式相结合的化债模式，化债时间大多在5-10年，甚至更久。
经济与政策方向：
- 政策重心回归“调结构”和“防风险”，强调政府降杠杆；
- 中长期需加快财政金融制度改革和经济转型，从源头“控增量”，通过经济转型“化存量”。

关键信息

债务结构变化：
- 城投债发行期限结构明显缩短，3年以内发行占比从2009年的20%升至2020年的55%；
- 流动性负债占比攀升，2019年城投平台流动负债占比达61.7%。
区域差异：
- 东部地区地方政府债务规模最大，西部地区杠杆率较高，尤其是隐性债务；
- 以城投平台带息债务/GDP计算，西部杠杆率超过49%，部分省市如天津、北京、甘肃、贵州等超过70%。
化解路径：
- 隐性债务化解主要有六种途径：安排财政资金偿还、出让国有资产权益、借新还旧、债务重组、破产清算等；
- 多数地区采取多种方式结合，化债时间较长，需持续努力。
政策导向：
- 防范化解地方债务风险是“三大攻坚战”之一，强调中央不救助原则；
- 债务治理从“开前门堵后门”到“终身追责”，逐步从治标转向标本兼治。