宏观深度报告：地方债务四十年沉浮-20210331-开源证券-20页_1mb

地方债务四十年沉浮分析总结

核心内容

地方债务在过去四十年间经历了从隐性到显性的转变，伴随快速城镇化、地方政绩考核制度和财权事权不平衡等因素持续扩张。债务累积导致隐性债务远高于显性债务，地方杠杆率和债务率均远超警戒线水平，债务风险不断凸显。

主要观点

1. 地方债务扩张原因

   • 快速城镇化：改革开放后，城镇化带来大规模城市建设投资需求，地方政府主导投资。
   • 政绩考核制度：地方政府官员有动力通过大规模投资推动经济增长。
   • 财权事权不平衡：地方政府缺乏足够的财权，需举债满足投资需求。
   • 财政金融制度改革：地方举债从隐性转向显性，城投平台成为主要融资主体。

2. 隐性债务与显性债务对比

   • 隐性债务规模远大于显性债务，截至2020年年中，隐性债务达43.8万亿元，显性债务为23.9万亿元。
   • 地方政府杠杆率超67%，债务率接近250%，远超警戒线。
   • 城投债募资主要用于“借新还旧”，2020年比例超85%。
   • 债务付息规模占财政支出比例超5%，财政压力明显。

3. 债务风险与治理

   • 债务持续累积，隐性债务增长不透明、不平衡、不稳定性问题凸显。
   • 地方政府通过城投平台等举债，缺乏清晰权责划分和内在约束机制。
   • 城投平台债务短期化加剧，流动性负债占比攀升，加大债务不稳定性。
   • 地方债务治理加强，实行“终身追责”制度，遏制隐性债务增量。

4. 隐性债务化解

   • 隐性债务化解成为政策重心，避免系统性风险。
   • 通过债务置换、合规转化为企业经营性债务、破产重整等方式化解存量债务。
   • 多数地区采取多种方式结合，化债计划时间大多在5-10年甚至更长。

5. 政策重心与经济转型

   • 政策重心从“稳增长”回归“调结构”、“防风险”。
   • 中长期需加快财政金融制度改革和经济转型，从源头控制债务增量，逐步化解存量。

关键信息

• 地方债务规模：截至2020年年中，地方债务合计约67.7万亿元，其中隐性债务占主导。
• 债务结构变化：城投债发行期限结构明显缩短，1年以内占比超30%，流动性负债占比攀升。
• 区域差异：东部地区债务规模最大，西部地区杠杆率较高，尤其隐性债务问题突出。
• 债务化解措施：包括安排财政资金偿还、出让国有资产、借新还旧、展期降息等。
• 政策影响：债务治理从“开前门堵后门”到“终身追责”，政策对防范地方债务风险重视度明显提升。
• 风险提示：统计数据可能存在偏误或遗漏，地方债务风险加速暴露。

图表与数据

• 图1：改革开放后快速城镇化带动城市建设投资需求。
• 图2：财政基本建设支出与基建投资存在缺口。
• 图3：地方政府杠杆率不断抬升。
• 图4：城投平台带息债务和地方债推算的杠杆先后抬升。
• 图5：经济承压阶段，基建发力稳增长。
• 图6：企业杠杆和城投平台带息债务明显增长。
• 图7：隐性债务规模显著大于显性债务。
• 图8：政府或有债务中，贷款占比最多，其次是债券。
• 图9：地方隐性债务模式多元化。
• 图10：2008年后，国企资产负债率显著高于非国企。
• 图11：地方国企逐渐成为第一大发债主体。
• 图12：地方政府债务率接近100%预警线。
• 图13：地方债发行期限拉长。
• 图14：东部地区地方政府债务规模最大。
• 图15：西部地区杠杆率较高，尤其隐性债务。
• 图16：城投债“借新还旧”比例持续攀升。
• 图17：财政付息占财政支出比重超过5%。
• 图18：中西部政府债务率大多已超过100%全国警戒线。
• 图19：部分地区经济偏弱，债务压力较大。
• 图20：低评级城投债到期占比在20%以上。
• 图21：部分省市对非标融资依赖较高。
• 图22：城投债发行期限结构明显缩短。
• 图23：城投平台流动负债占比逐渐抬升。
• 图24：国企亏损数量占比持续上升。
• 图25：有土地现金流的项目本息覆盖倍数多在1.5以内。
• 图26：地方国企违约数量上升。
• 图27：城投平台非标违约逐步增多。
• 图28：地方债务治理从开前门堵后门到债务终身追责。
• 图29：存量债务化解主要包括债务置换等方式。
• 图30：财权事权分离。
• 图31：政策对防范地方债务风险重视度明显提升。
• 图32：2021年地方和中央政府债务增速预计超过13%。
• 图33：河南省南阳官庄工区化债计划。
• 图34：山西省汾西县化债计划。

表格内容

• 表1：地方政府显性债务 VS 隐性债务。
• 表2：地方债项目存在管理不规范、资金闲置等情况。
• 表3：隐性债务增量控制愈加严格。
• 表4：部分地方违规举债被追责。
• 表5：2020年稳增长阶段，防风险并未放松。
• 表6：部分省市公布隐性债务年度化解目标达成。
• 表7：2020年中开始，政策重心回归“调结构”、“防风险”。
• 表8：地方政府债务“阳光化”，坚持不兜底原则。
• 表9：多地陆续出台化解债务方案。
• 表10：湖南省郴州市临武县化债计划。

研究结论

1. 地方债务持续扩张与快速城镇化、地方政绩考核和财权事权不平衡密切相关。
2. 地方债务从隐性转向显性，2014年预算法修正后，地方债成为唯一合法融资工具。
3. 隐性债务规模远高于显性债务，偿付压力上升，债务率接近250%，远超警戒线。
4. 债务增长不透明、不平衡、不稳定性问题凸显，尾部风险加大。
5. 隐性债务化解成为政策重心，影响不容忽视，通过债务置换、合规转化等方式逐步推进。
6. 中长期需加快财政金融制度改革和经济转型，从源头“控增量”，逐步“化存量”。

风险提示

• 统计数据可能存在偏误或遗漏。
• 地方债务风险加速暴露，需警惕系统性风险。

分析师承诺

本报告基于可靠信息，分析基于假设，不构成投资建议，仅供参考。