深度报告-20201228-浙商证券-中密控股-300470.SZ-中密控股深度报告_密封件龙头_进口替代_市占率提升_业绩即将放量_24页_2mb

中密控股深度报告总结

核心内容概述

中密控股是国内机械密封行业龙头，是唯一一家A股上市的密封件企业。公司主要产品包括机械密封、干气密封、橡塑密封、辅助系统等，广泛应用于石化、煤化工、油气输送、核电等多个工业领域。公司凭借高性价比和优质服务，逐步实现进口替代，提升市占率，增强盈利能力。

主要观点

• 行业地位：公司是国内机械密封领域绝对龙头，2019年机械密封相关业务收入占比达82.1%，其在核电领域为国内独家供应商。
• 市场空间：国内机械密封市场规模预计在“十四五”期间将增长至70亿元，年均复合增速约3.4%。其中，增量市场有望在2025年达到35亿元，年均新增容量约7亿元。
• 增长驱动：公司受益于“大炼化”产能转换、天然气管道建设提速及核电进口替代加速，未来三年收入预计分别为9.4亿元、11.7亿元、14.4亿元，归母净利润分别为2.3亿元、3.0亿元、3.9亿元。
• 盈利能力：公司毛利率和净利率均高于行业平均水平，尤其是存量市场毛利率可达60%-70%，是主要盈利增长点。
• 并购战略：公司通过“内生研发+外延并购”双轮驱动战略，持续拓展产品线和市场份额，2020年拟收购新地佩尔，进军特种阀门领域。

关键信息

1. 公司业务结构

• 机械密封：2019年收入为7.3亿元，占总营收比重82.1%。
• 橡塑密封：2019年收入为1.3亿元，占总营收比重14.0%。
• 其他业务：包括旋喷泵等，仍处于发展阶段。

2. 市场分析

• 增量市场：主要面向主机生产厂家，价格较低，毛利率偏低。
• 存量市场：面向终端客户，价格较高，毛利率接近增量市场的2倍，是主要盈利增长点。
• “十四五”规划：预计新增天然气管道约5万公里，其中3万公里为长输管网，带来约6.5亿元增量空间，公司有望获得75%以上的配套份额。

3. 市场份额与增长预期

• 2022年市占率：预计提升至20%以上。
• 2025年市占率：有望突破30%。
• 核电领域：公司产品适配性良好，2022年有望获得约18%市场份额，毛利率可达80%。

4. 盈利预测

• 2020-2022年收入：9.4亿元、11.7亿元、14.4亿元，年均复合增速17.8%。
• 2020-2022年归母净利润：2.3亿元、3.0亿元、3.9亿元，年均复合增速32.1%。
• EPS：1.15元、1.52元、1.98元，对应PE为40倍、30倍、23倍。

5. 投资建议

• 评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 目标价：基于30倍估值，对应150亿元市值。

风险提示

• 天然气管道建设进度：不及预期可能影响公司订单。
• 新冠疫情与原油价格波动：影响下游行业景气度。
• 新地佩尔收购进度：可能延迟影响公司扩张计划。
• 股东减持：可能对公司股价造成短期压力。

关键假设

1. 天然气管道建设：预计“十四五”期间新建4.5-5万公里，其中3万公里为长输管道，公司可获得75%以上的配套份额。
2. 核电领域：公司产品适配性良好，预计未来两年加速放量，毛利率维持在80%。
3. 进口替代：国家支持下，国产化进程提速，公司有望抢占更多市场份额。
4. 市占率提升：2022年机械密封业务市占率有望超过20%，2025年突破30%。

行业趋势与公司优势

• 政策支持：国家推动“大炼化”及天然气管网建设，带动密封件需求增长。
• 进口替代：公司产品在极端工况下技术差距较小，性价比高，服务好，进口替代进程有望加速。
• 下游集中度提升：机械密封行业客户粘性强，市场逐步向头部企业集中，公司受益明显。
• 并购协同效应：通过收购优泰科、华阳密封及新地佩尔，公司产品线更丰富，竞争力增强。

财务摘要

图表目录

• 图1：密封件行业产业链情况
• 图2：2019年公司终端各行业收入占比
• 图3：公司主要产品
• 图4：2019年公司各产品收入占比
• 图5：中密实际控制人为四川省机械研究设计院
• 图6：存量增量市场商业模式示意图
• 图7：公司增量业务增速波动较大
• 图8：2017-2019公司营收增速逐年下降
• 图9：2017-2019公司归母净利润增速不降反升
• 图10：公司毛利率、净利率水平较高
• 图11：增量业务毛利率水平显著低于综合毛利率
• 图12：2011-2019年公司增速远高于国际龙头
• 图13：原油加工概况
• 图14：2003-2019年中国炼油产能情况
• 图15：2010-2020年中国原油加工量情况
• 图16：2019年我国炼厂平均开工率低于世界平均水平
• 图17：2019年石化、煤化工固定资产投资额增速较高
• 图18：密封行业增速与下游固定资产投资额关联度较高
• 图19：“十四五”期间天然气管道建设将提速
• 图20：我国金属密封件制造企业数量逐年减少
• 图21：2022年公司机械密封业务市占率有望提升至20%以上
• 图22：2016-2019年优泰科业绩
• 图23：2016-2019年华阳密封业绩

行业与市场分析

• “大炼化”战略：推动炼油产能转换，提升行业集中度，公司受益明显。
• 天然气管道建设：预计“十四五”期间新增约5万公里，其中3万公里为长输管道，公司有望获得75%以上的配套份额。
• 核电进口替代：公司为国内独家供应商，预计未来两年将加速放量，毛利率可达80%。
• 存量市场：受增量带动，未来五年有望稳步增长，2025年预计达63亿元。

公司战略与竞争优势

• 双轮驱动：内生研发与外延并购结合，增强产品线和市场竞争力。
• 产品体系：通过收购优泰科、华阳密封和新地佩尔，拓展橡塑密封、高端机械密封及特种阀门领域。
• 客户粘性：密封件为关键零部件，用户对产品质量与服务要求高，公司凭借优质服务和产品获得客户认可。
• 智能制造：2020年定增项目用于机械密封产品数字化转型及智能制造，提升产能和产品质量。

结论

中密控股凭借其在机械密封领域的领先优势，以及在进口替代和下游集中度提升中的受益，预计未来三年收入和净利润将保持高速增长。公司通过并购拓展业务领域，提升综合竞争力，有望在“十四五”期间成为国内机械密封行业的领军企业。