深度报告-20230307-天风证券-中密控股-300470.SZ-多板块建设浪潮已至_密封龙头踏浪前行_26页_2mb
报告摘要
中密控股（300470）总结
公司介绍
中密控股是中国最早的密封技术研究单位之一，目前是机械密封行业龙头。公司主要产品包括机械密封、干气密封和密封辅助控制系统等，已形成完整的密封产品体系。2017-2021年，公司营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为23%和24%。2022年前三季度，营收和归母净利润同比增长分别为5.66%和11.99%，显示公司业务稳步推进，行业地位稳固。
密封行业发展趋势
天然气领域
- 天然气消费量持续增长，2021年达3787亿立方米，同比增长12%。
- 国家管网加快建设，推动天然气管道发展，预计2025年天然气管道市场容量达19.38亿元，CAGR为14.34%。
- 2021年天然气管道市场容量为11.34亿元，预计2025年增长至16.3亿元。
石化领域
- 油价企稳带动石化行业景气度提升，大炼化成为行业发展方向。
- 2022年石化领域市场容量为26.32亿元，预计2025年增长至33.62亿元，CAGR为8.50%。
- 乙烯市场供需存在缺口，预计“十四五”期间新增乙烯产能达3832万吨，2025年产能将达7350万吨。
煤化工、电力、冶金领域
- 公司受益于落后产能淘汰，电力领域应用不断增多。
- 2025年煤化工、电力、冶金行业机械密封合计市场空间为39.06亿元，CAGR为4.41%。
竞争格局
- 全球机械密封市场由约翰克兰、伊格尔·博格曼、福斯等国际巨头主导，合计占据70%以上的市场份额。
- 国内行业集中度较低，高端产品基本被外资垄断，但中密控股等少数企业已具备竞争力。
- 2017年公司在国内市场营收超越约翰克兰，成为行业销售额领先者，2018、2019年仍保持第一市占率。
公司优势
外延并购
- 2017年并购优泰科，拓展橡塑密封领域。
- 2018年并购华阳密封，稳固市场地位，提升在釜用密封领域的竞争力。
- 2021年并购新地佩尔，进军高端特种阀门领域，带来协同效应和新增长点。
研发能力
- 公司持续投入研发，拥有大量专利和核心技术，部分高端密封件工艺与国外龙头产品相当。
- 并购后，公司研发能力进一步提升，加速国产替代进程。
下游客户稳定
- 与中石化、中石油、国家管网、中核集团等龙头企业建立了长期合作关系。
- 公司设有30多个办事处和7个快修服务中心，覆盖国内及海外市场，提供全方位技术服务。
核电领域进展
- 公司在核电密封领域进展顺利，推动全面替代进口。
- 与中广核、沈鼓集团等合作，研发核电密封产品，未来有望成为重要收入来源。
国际业务发展
- 国际业务持续增长，2019年实现收入3614万元，同比增长超一倍。
- 公司已获得多个国际主机厂的合格供应商资质，未来国际业务有望保持较快增长。
盈利预测与投资评级
- 2022-2024年，公司归母净利润预计分别为3.37亿元、4.17亿元、5.14亿元。
- 当前市值对应PE分别为26.76、21.63、17.55倍，低于可比公司PE算术平均值（45.28/37.18/29.61倍）。
- 公司作为机械密封行业龙头，有望受益于近百亿市场空间，同时通过并购拓宽业务边界，带来业绩新增量。
- 给予公司2023年26X目标估值，目标市值108.45亿元，目标价52.10元，维持“买入”评级。
风险提示
- 管网建设进度不及预期。
- 炼化行业改革不及预期。
- 对收购公司整合效果不及预期。
- 新产品研发不达预期。
- 市场容量测算存在主观偏差风险。
财务数据与估值
| 指标 | 2020年 | 2021年 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（百万元） | 924.31 | 1131.59 | 1285.45 | 1537.39 | 1843.64 |
| 增长率（%） | 4.05 | 22.43 | 13.60 | 19.60 | 19.92 |
| EBITDA（百万元） | 319.42 | 424.23 | 427.05 | 526.33 | 642.03 |
| 净利润（百万元） | 210.94 | 287.46 | 337.16 | 417.12 | 514.22 |
| 增长率（%） | -4.49 | 36.27 | 17.29 | 23.71 | 23.28 |
| EPS（元/股） | 1.01 | 1.38 | 1.62 | 2.00 | 2.47 |
| 市盈率（P/E） | 42.77 | 31.39 | 26.76 | 21.63 | 17.55 |
| 市净率（P/B） | 5.90 | 4.00 | 3.51 | 3.09 | 2.70 |
| 市销率（P/S） | 9.76 | 7.97 | 7.02 | 5.87 | 4.89 |
| EV/EBITDA | 26.46 | 19.60 | 17.87 | 14.26 | 10.68 |
市场容量测算
| 领域 | 2021年市场容量（亿元） | 2025年市场容量（亿元） | CAGR（%） |
|---|---|---|---|
| 天然气管道 | 11.34 | 19.38 | 14.34 |
| 炼油 | 7.36 | 8.00 | 2.82 |
| 乙烯 | 6.00 | 9.42 | 16.28 |
| PTA | 4.60 | 5.63 | 6.96 |
| 烧碱 | 2.33 | 2.55 | 3.07 |
| LNG | 6.04 | 8.03 | 9.91 |
| 合计 | 26.32 | 33.62 | 8.50 |
| 煤化工、电力、冶金 | 32.86 | 39.06 | 4.41 |
| 总计 | 92.06 | - | - |
图表目录
- 图1：公司股权结构
- 图2：2017-2022Q1-3公司营业收入情况
- 图3：2017-2022Q1-3公司归母净利润情况
- 图4：2017-2022Q1-3公司毛利率和净利率变化
- 图5：2017-2022Q1-3公司三费占比情况
- 图6：2017-2022H1分行业营收构成
- 图7：2017-2022H1分行业毛利率水平
- 图8：2017-2022Q1-3公司应收账款情况
- 图9：2017-2022Q1-3公司偿债能力情况
- 图10：2017-2022Q1-3公司经营性现金流
- 图11：2017-2022Q1-3公司期末现金及现金等价物余额
- 图12：密封件的分类
- 图13：密封件上下游
- 图14：固定资产投资同比增速
- 图15：2010-2021年中国天然气年消费量
- 图16：2012-2021年油气管道累计里程数
- 图17：OPEC一揽子原油价格变化
- 图18：中石油、中石化石油加工量占比
- 图19：中国乙烯产量变化情况
- 图20：中国乙烯产能变化情况
- 图21：中国乙烯进出口数量统计
- 图22：我国核电新增装机情况
- 图23：机械密封产品分类
- 图24：2020年机械密封件中国进口占比
- 图25：2020年机械密封件中国出口占比
- 图26：通过外延并购公司业绩快速增长
- 图27：新地佩尔主要产品
- 图28：2021年公司员工构成
- 图29：2017-2022Q1-3公司研发投入情况
- 图30：伊格尔·博格曼产PDGS
- 图31：中密控股产S748带中间迷宫串联式干气密封
- 图32：公司下游客户为各行业龙头企业
- 图33：主泵密封产品
- 图34：核二、三级密封产品
- 图35：2014-2022H1国外主营收入及增速
- 表1: 公司发展历程
- 表2: 公司部分产品展示
- 表3: 油气管道市场容量测算
- 表4: 炼油化工行业相关政策
- 表5: “十三五”期间国内新建、改扩建炼油项目
- 表6: 石化领域市场容量测算
- 表7: 煤化工、电力、冶金领域市场容量测算
- 表8: 机械密封领域主要竞争者
- 表9: 公司细分领域竞争对手情况
- 表10: 中密控股和海外龙头部分产品对比
- 表11: 公司未来三年业务拆分
- 表12: 可比公司估值
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