4月通胀数据点评：会通缩吗？缩多久？为何缩？-20200513-华创证券-12页_1mb

【宏观快评】4月通胀数据点评总结

核心内容

2020年4月CPI同比增长3.3%，环比下降0.9%，较前值4.3%显著回落；PPI同比下降3.1%，环比下降1.3%，跌幅进一步扩大。整体来看，4月通胀数据反映出供给端快速修复与需求端缓慢复苏的结构性矛盾，通缩风险逐渐显现。

主要观点

CPI：未来走势的三个辨析

1. 通缩时点：四季度是CPI可能进入通缩的关键时点。当前供过于求推动CPI下行，预计5月CPI将跌破3%，Q4至明年Q1存在通缩风险。
2. 通缩持续时间：预计通缩将持续2-5个月，乐观预期下CPI可能触0，中性预期下持续1个季度，悲观预期下可能延续至2021年二季度初。整体情况应好于2009年的9个月通缩。
3. 通缩类型：疫情冲击需求下行是主导变量，猪肉价格受供给变化影响较大，原油价格暴跌本质是需求骤降所致，其他非食品消费价格跌幅有所收窄，消费韧性显现。

PPI的背后：基建、M1与全球贸易

1. PPI下行原因：疫情对需求的打击、全球贸易受阻、原油价格暴跌等多重因素导致PPI同比跌幅扩大。
2. 短期缓解：二季度基建发力或能暂时缓和PPI下行，但全年乃至明年上半年PPI仍可能维持负区间，直到2021年Q1-Q2才有望收窄跌幅。
3. M1与PPI关系：M1同比领先PPI走势近12个月，2019年M1在3.5%中枢震荡，预示PPI长期处于负区间。

大类资产展望

利率

• 短期维持震荡，但6月中旬或出现利率下行窗口。
• 下行窗口取决于五个关键因素：
  1. 5月CPI是否进一步回落至3%以下；
  2. 出口增速是否在二三季度之交触底；
  3. 中美贸易协议审查是否释放新的风险信号；
  4. 二季度逆周期政策效果验证；
  5. 社融-M2缺口收窄是否在三季度牵引利率回落。

权益

• 结构分化加剧，与逆周期政策越接近的行业基本面改善越明显。
• 资本密集型行业修复速度优于劳动密集型行业。
• 外需依赖型行业将面临需求冲击，产业链较长的行业或面临供需双冲击。

美股

• 美股尚未充分定价经济与盈利的大幅衰退，波动可能再次压制全球风险偏好。
• 二季度美国经济或重复中国一季度的走势，需关注非农就业数据修复节奏与失业率变化。
• 美股点位仍需观察经济是否触底及复苏力度。

关键信息

• CPI走势：食品和非食品价格同步下跌，猪肉价格为主要拖累因素，原油价格影响滞后。
• PPI走势：受疫情和全球贸易拖累，跌幅扩大，基建短期支撑有限。
• 通缩风险：CPI可能在Q4至明年Q1进入通缩，但持续时间有限，整体好于2009年。
• 大类资产影响：利率短期震荡，权益结构分化，美股波动风险未解除。

风险提示

• 原油价格超预期大幅回调；
• 非洲猪瘟再次出现反复。

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• 组长、首席分析师：张瑜（中国人民大学经济学硕士，曾任职民生证券）
• 研究员：杨轶婷（香港大学经济学硕士）
• 分析师：陆银波（中国人民大学经济学硕士，CPA）、高拓（加拿大麦克马斯特大学金融学硕士）、殷雯卿（中国人民大学国际商务硕士）

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