通胀还是通缩？——从宏观机理到中观线索_20页_1mb

宏观专题总结：通胀还是通缩？

核心内容概述

本文分析了当前经济环境下，货币超发、财政赤字是否会导致通胀，并从六大中观线索出发，探讨了CPI与PPI的未来走势。整体判断为：2020年下半年CPI逐步回落，PPI回升但难转正；2021年CPI面临猪价下行与内需回升的博弈，PPI则有望好于2020年。同时，文章也指出需要关注的风险因素，包括疫情反弹、猪肉供给恢复及实体经济复苏超预期。

一、货币超发与财政赤字能否引发通胀？

1. 基本面角度：产出与物价关系

• 产出-物价菲利普斯曲线表明，当实际经济增长高于潜在增长时，物价有上涨压力，反之则有通缩风险。
• 截至2020年Q1，GDP产出缺口为负，显示经济仍低于潜在水平，面临通缩压力。
• 工业增加值产出缺口在4-5月由负转正，预示经济逐步修复，核心CPI有望修复。
• 2020年Q3-Q4实际GDP增速预计在6%-7%，低于潜在增速5.5%-6%，对通胀拉动有限。
• 长期看，2021年经济增速可能超过潜在增速，但人口老龄化、技术进步放缓等因素抑制通胀风险。

2. 货币角度：货币供需与物价

• 货币数量论认为货币超发可能引发通胀，但其效果受货币流通速度和货币流向影响。
• M2-GDP差值与CPI关系不稳定，反映货币流通速度变化及资产配置趋势。
• 超储率和M1-M2剪刀差是观察货币流通速度的指标，当前M1-M2仍为负，需持续观察。
• 加权大类资产通胀率滞后货币超发约半年，若货币流向股市、黄金、存款，对实体通胀抑制明显。
• 货币市场均衡理论指出，通胀由货币供给增速与货币需求增速差决定，M2-社融同比可衡量这一差值。
• 2020年5月，M2-社融同比由升转降，可能对实体通胀形成抑制。

3. 财政角度：赤字与物价

• 财政赤字可通过税收、发债、创造货币弥补，创造货币可能引发严重通胀。
• 2020年我国财政赤字率预计达8%以上，但央行未采用赤字货币化政策。
• 银保监会主席郭树清强调不搞大水漫灌，央行也明确反对现代货币理论，恶性通胀可能性不大。

二、跟踪物价需关注的六大变量

1. 与CPI相关的线索

(1) 粮食：可能小幅上涨但无大忧

• 我国主要粮食作物自给率高，仅大豆依赖进口，自给率15%。
• 粮食占CPI权重合计1.85%，其中大豆、小麦、玉米、大米占比分别为0.09%、0.56%、0.46%、0.74%。
• 若大豆价格上涨10个百分点，CPI同比仅拉动0.055个百分点。
• 需关注大豆涨价对下游产业链的影响，如豆制品、饲料、畜肉等。

(2) 猪价：短期上涨，下半年或回落

• 猪价受疫情和进口影响，6-7月因疫情反复可能上涨，但8月后或迎来降价拐点。
• 猪肉占CPI权重2.42%，若生猪价格上涨20%，CPI同比拉动0.34个百分点。
• 6月生猪价格同比上涨106%，预计8-12月回落至25元/千克，CPI拉动可能转负。

2. 与PPI相关的线索

(1) 油价：逐步回升，但同比仍为负

• 预计下半年布伦特原油回升至50美元/桶，乐观至60美元/桶。
• 油价每上涨1个百分点，CPI同比增加0.009个百分点，PPI同比增加0.04个百分点。
• CPI同比可能被油价拖累0.2-0.3个百分点，PPI同比拖累0.8-1.2个百分点。

(2) 基建：对PPI形成支撑

• 基建投资有望达到两位数增长，带动传统基建相关行业PPI。
• 基建投资资金来源充裕，包括专项债、抗疫债等，对PPI形成支撑。

(3) 外需：受疫情影响，PPI仍受压制

• 2020年全球GDP实际增长率预计为-4.95%，外需疲软。
• 下半年随着复工和需求恢复，PPI环比可能修复，但全年仍难转正。
• 重点行业：电子设备、金属制品、机械设备修理、文娱、皮革、纺服等。

(4) 领先指标：预测PPI走势

• 生产资料价格指数是预测PPI环比的重要指标。
• 南华工业品指数和CRB现货指数可辅助判断未来1-3个月PPI走势。
• 6月生产资料价格指数环比提升1.23%，PPI环比有望转正。

三、后续CPI和PPI走势展望

1. CPI走势预测

• 2020年下半年：CPI同比预计从2.7%逐步回落至2%，年底降至1%以下。
• 2021年：CPI同比可能小于2020年，节奏前低后高。
• 关键影响因素：猪价下行拖累、油价拖累、货币超发对通胀的潜在影响。
• 若2021年需求恢复较好，且房地产、股市对资金分流有限，二季度后可能有再通胀风险。

2. PPI走势预测

• 2020年下半年：PPI同比预计从-3.2%逐步回升，但四季度仍可能低于-1%。
• 2021年：PPI同比有望转正，全年可能在0.7%附近，节奏前低后高。
• 关键影响因素：内外需改善、油价变化、基建回升。

风险提示

1. 疫情反弹超预期：可能阶段性抬高食品价格，拖累非食品和PPI。
2. 猪肉供给恢复超预期：可能加速猪价下行，对CPI形成拖累。
3. 实体经济恢复超预期：若货币超发更多流入实体，可能引发再通胀风险。

关键信息总结

• 2020年CPI走势：预计6月小幅上涨至2.7%，三季度回落至2%，四季度降至1%以下。
• 2020年PPI走势：预计6月由负转正，全年维持通缩，四季度可能仍低于-1%。
• 2021年CPI走势：同比增速小于2020年，节奏前低后高，可能面临猪价下行拖累。
• 2021年PPI走势：同比有望转正，全年可能在0.7%附近，受内外需改善和油价变化影响。
• 货币超发对通胀影响有限，主要取决于货币流向和实体经济需求恢复情况。
• 财政赤字货币化可能性低，恶性通胀风险不大。
• 需重点关注：大豆价格、猪价、油价、基建投资、外需变化及领先指标。

图表目录

• 图表1：GDP产出缺口为负
• 图表2：核心CPI下行趋势未逆转
• 图表3：工业增加值产出缺口由负转正
• 图表4：工业增加值产出缺口与核心CPI关系
• 图表5：M2-GDP与CPI正向关系不稳
• 图表6：金融机构超储率上升
• 图表7：M1-M2剪刀差衡量货币活性
• 图表8：货币超发与股市关系
• 图表9：货币超发与房市关系
• 图表10：美联储扩表但物价稳定
• 图表11：美国股价持续攀升
• 图表12：日本CPI始终未达目标
• 图表13：日本房价持续攀升
• 图表14：居民资产占比
• 图表15：加权大类资产通胀率滞后货币超发半年
• 图表16：通货膨胀率等于货币供给增速与货币需求增速之差
• 图表17：我国财政赤字率有望上升
• 图表18：我国主要粮食作物进口依赖情况
• 图表19：粮食分项权重测算
• 图表20：全球大豆供给充足
• 图表21：巴西大豆出口屡创新高
• 图表22：我国大豆进口量好于去年同期
• 图表23：近期大豆价格上涨
• 图表24：2019年10月以来猪肉进口量增长
• 图表25：8月后可能迎来猪肉价格下行趋势
• 图表26：生猪价格对CPI影响测算
• 图表27：OPEC国家原油持续减产
• 图表28：美国原油产量被动下降
• 图表29：原油供需平衡表
• 图表30：油价对CPI影响测算
• 图表31：油价对PPI影响测算
• 图表32：基建回升对PPI形成支撑
• 图表33：基建带动传统基建行业PPI
• 图表34：IMF预测2020年全球GDP大幅下滑
• 图表35：谷歌活动指数显示美国复工率恢复至80%
• 图表36：出口依存度高的行业与PPI关系
• 图表37：生产资料价格指数预测PPI环比
• 图表38：南华工业品指数与CRB指数辅助判断PPI走势
• 图表39：2020年下半年CPI同比展望
• 图表40：2020年下半年PPI同比展望
• 图表41：2021年CPI与PPI预测

总结

本文从宏观机理与中观线索出发，系统分析了当前经济环境下通胀或通缩的可能路径，指出货币超发未必引发通胀，其影响取决于货币流向与实体经济需求恢复。同时，CPI和PPI的走势受到粮食、猪价、油价、基建、外需及领先指标的综合影响，预计2020年下半年CPI回落、PPI回升但难转正，2021年CPI面临猪价下行与内需回升的博弈，PPI有望转正。整体通胀风险不高，但需密切关注疫情、猪肉供给及货币流向的变化。