金山办公-688111-迎来“主升”的国产办公软件龙头国金证券-19页_1mb

金山办公深度研究报告总结

核心内容

金山办公（688111.SH）作为国产办公软件龙头，深耕办公领域三十年，具备强大的产品与生态壁垒。公司主要产品WPS Office在国内市场占有率高达42.75%，注册用户数达2.8亿，月活用户数超3.28亿，其中移动端月活用户超1.87亿，占据市场领先地位。公司正从产品提供商向服务/平台型厂商转型，布局“安可”与“云”两大趋势。

主要观点

1. 产品布局完善：公司采用订阅+授权+广告三轮驱动模式，产品功能高度集成，提升用户粘性。
2. SaaS转型成效显著：公司自2015年起推广SaaS订阅服务，订阅收入占比持续扩大，2018年达34.76%，未来成长空间巨大。
3. 高研发投入：公司研发人员占比达73.78%，研发投入快速增长，强化产品力与技术优势。
4. 安可需求推动增长：公司受益于党政军软件替换需求，授权业务增速有望超100%，成为中短期主要增长点。
5. 云服务是长期增长动力：云业务收入增长迅速，付费用户渗透率仍有较大提升空间，公司具备用户规模、生态及价格优势。
6. 海外市场拓展：公司布局海外市场，覆盖200多个国家和地区，未来有望成为新增长点。

关键信息

市场数据

• 国金软件指数：6559.87
• 沪深300指数：3877.09

财务数据

• 2017-2021年营业收入（亿元）：75.3 / 113 / 150.7 / 280.7 / 428.6
• 2017-2021年归母净利润（亿元）：21.4 / 31.1 / 37.8 / 76.0 / 122.7
• 2017-2021年摊薄每股收益（元）：0.595 / 0.863 / 0.819 / 1.648 / 2.663

投资逻辑

• 安可+云双轮驱动：公司未来三年业绩看点主要来自安可市场放量及云业务增长。
• SaaS模式：订阅服务为主要增长动力，预计2021年订阅收入占比达30%。
• 生态构建：通过移动端与云服务布局，公司已构建完整生态体系，提升用户付费意愿。
• 海外市场：公司布局海外市场，尤其关注“一带一路”沿线国家，拓展全球市场。

投资建议

• 目标价格：108.46元
• PE估值：参考微软历史PE及A股可比公司估值，给予公司2020年66倍PE，对应目标价108.46元。
• 业绩预测：预计公司19-21年收入分别为15.07/28.07/42.86亿元，EPS分别为0.82/1.65/2.66元。

风险提示

• 安可进度不及预期
• 客户上云不及预期
• 募投项目进展不及预期

财务与运营亮点

• 用户规模庞大：注册用户达2.8亿，月活用户超3.28亿，移动端月活用户超1.87亿。
• 研发投入高：近三年研发费用分别为2.14亿、2.66亿、4.28亿元，投入力度领先行业。
• 现金流稳定：经营活动现金流净额2018年达4.18亿元，预收账款增长显著。
• 客户资源丰富：服务120家世界500强企业中的69家，82家央企。

市场趋势与行业地位

• 行业集中度高：办公软件行业具有强生态属性，微软Office在PC端占据97%市场份额，公司通过移动端与云服务实现差异化竞争。
• 国产替代趋势：政府软件正版化推动安可需求，公司具备价格与生态优势，有望在党政军领域及重点行业实现渗透。
• 内容生态布局：公司构建“稻壳儿”平台，提供丰富文档素材与定制化服务，强化内容生态。

总结

金山办公凭借多年积累的市场地位与技术优势，正积极向云服务与SaaS模式转型，同时受益于国产替代政策，有望在B端与C端市场实现双重增长。公司具备强大的研发与销售能力，构建了完善的生态体系，未来成长性显著，目标价108.46元具有较强参考价值。然而，公司也面临安可需求不及预期、客户上云进度缓慢及募投项目进展不达预期等风险。