【债券深度报告】2023年利率债中期策略报告：读懂机构，顺势而为-20230627-华创证券-66页_10mb

债券深度报告总结

核心内容概述

本报告为2023年利率债中期策略报告，从基本面、政策面、机构行为及市场策略等角度对下半年债市进行展望，认为在“钱多”逻辑持续、政策脉冲逐步发力的背景下，债券收益率将呈现震荡下行趋势，波动区间预计在2.50%-2.80%之间。同时，报告指出需密切关注经济内生动能变化、政策组合发力节奏以及机构行为对市场的影响。

主要观点

一、基本面分析：内生动能主导经济修复

1. 消费

   • 上半年消费从“一致复苏”走向“两个分化”：服务消费快速反弹，商品消费动力不足。
   • 下半年关注“限额以上”可选消费是否回暖（看促消费政策），“限额以下”消费是否进一步扩张（看就业和收入）。
   • 居民收入信心不足，消费倾向修复较慢，就业和收入是关键变量。

2. 房地产

   • 两条传导链（“拿地-新开工-竣工”、“房价-销售-投资”）均指向地产投资大概率延续弱势。
   • 销售是地产投资回稳的关键，目前销售动能不足，预计下半年仍难改善。

3. 制造业投资

   • 当前处于“主动去库”阶段，制造业投资中枢或趋势性下移。
   • 投资拐点可能出现在“被动去库”中后期，下半年需关注库存周期拐点。

4. 出口

   • 下半年全球外贸景气下行趋势难挡，出口或难以扭转负增长方向。
   • 新兴经济体成为支撑出口的核心，但传统国拖累或加深。

5. 通胀

   • 无通缩，但需关注CPI和PPI临界点影响。
   • CPI有“破0”可能，PPI“转正”难度较大，但宽信用政策加码或有提前。

政策分析：新一轮政策脉冲预期增强

1. 房地产调控

   • 总量层面关注“价格引导”，地方层面“一城一策”或再蓄力。
   • 政策放松主要集中在公积金贷款额度、首付比例、限购区域调整等方面。

2. 财政政策

   • 上半年财政赤字进度偏慢，政策性金融工具仍有发力空间。
   • 基建仍是稳增长的重要抓手，下半年或重回政策发力阶段。

3. 货币政策

   • 政策利率已降息，降准仍有空间，金融周期维持稳定。
   • 融资周期有维稳诉求，期待总量宽松操作。

机构行为分析：短期“钱多”环境或延续

1. 资金环境

   • 需求疲弱下宽松逻辑延续，三季度供需环境或好于四季度。
   • 信用或好于利率，机构配债偏好和定价权对债市影响显著。

2. 机构配置偏好

   • 银行：偏好5年期政金债老券。
   • 保险：偏好超长债和长期限金融债。
   • 理财：偏好1年以下信用品种及同业存单。
   • 基金：偏好3年以内的信用债和短期政金债。

3. 风险因素

   • Q4银行资本新规可能带来扰动，需关注机构行为变化及债市稳定性。

债市策略：顺势而为，把握结构性机会

1. 久期策略

   • 宽信用政策酝酿期，建议“多看少动”，适当控制久期。
   • 政策预期兑现后，是配置的好时机。

2. 杠杆策略

   • 经济“弱现实”下，资金价格稳定，仍可通过杠杆操作增厚收益。

3. 票息策略

   • “资产荒”行情延续，建议把握信用债高点配置机会，优先2-3年期高等级信用品种。

4. 骑乘策略

   • 关注3年期品种的骑乘收益，考虑流动性与安全边际。

5. 结构性机会

   • 把握机构进场节奏，挖掘政策支持下的结构性配置机会。

风险提示

• 新一轮“宽信用”政策组合落地，经济增速超预期。
• 资金面长期宽松，杠杆水平偏高，资金波动风险或加剧。
• 债市稳定性或有所减弱，机构行为和监管存在不确定性。

关键数据预测

报告亮点

1. “货币-信用”政策脉冲为主线贯穿全年债市展望，分析逻辑清晰。
2. 区分内生修复动能与外生动能，重点分析中长期趋势性指标。
3. 从机构视角出发，分析配置行为，挖掘结构性投资机会。

投资逻辑总结

当前处于第五轮“货币-信用”政策脉冲的酝酿期，经济大幅企稳回升难度较大，预计“钱多”逻辑仍将延续，收益率或继续震荡下行。市场情绪偏热，短期有调整压力，需等待政策发力与机构进场节奏。票息策略占优，建议关注结构性配置机会，如5年期政金债老券、超长债、1年以下信用债等。

相关图表与数据

• 图表1：基本面修复斜率放缓，货币政策维持平稳宽松，“钱多”逻辑主导下收益率大幅下行至2.70%附近。
• 图表2：2022年大致经历四轮政策脉冲，末轮政策效应在2023年年初观察。
• 图表3：2022年四轮政策效果观察期内，10年期国债收益率与经济数据表现。
• 图表4：服务消费在2023年一季度快速反弹。
• 图表5：2023年一季度PMI大幅改善，出口回升，基建增速仍高。
• 图表6：3月末高频数据走弱，基本面预期下行，长端收益率震荡下行。
• 图表7：五一假期旅游出行人次超过2019年同期。
• 图表8：4月主要商品零售额累计增速下滑。
• 图表9：一季度居民可支配收入增速回升，但低于疫前。
• 图表10：一季度新增就业人数在2021年同期的90%左右，但收入信心偏低。
• 图表11：上半年限额以下消费品零售增速与限上企业增速差明显收敛。
• 图表12：2月起限额以下消费拉动率超过限额以上，对社零贡献更高。
• 图表13：上半年土地出让金收入同比降幅收窄，但仍在历史低位。
• 图表14：三季度土地购置费增速或低位徘徊，继续拖累投资增速。
• 图表15：下半年新开工或维持低位，难超预期。
• 图表16：华中地区“保交楼”项目交付比例偏低。
• 图表17：新开工对竣工领先三年，但四季度可能转弱。
• 图表18：二季度房价环比跌幅走扩，销售同步回落。
• 图表19：资金来源增速仍在负区间，房企缩表压力仍在。
• 图表20：销售回款转弱，资金来源增速转负，房企缩表压力突出。
• 图表21：RMBS早偿率走高，二手房成交下滑，居民缩表意愿强。
• 图表22：制造业投资中枢或趋势性下移。
• 图表23：我国对美欧日出口占比下降，拖累出口增长。
• 图表24：俄罗斯、东盟、非洲正向拉动出口，边际转强。
• 图表25：2023年上半年新兴经济体高速增长，出口占比跃升。
• 图表26：美国尚处于主动去库阶段，下半年难见补库需求。
• 图表27：韩国出口同比持续负增，指向主要国家景气度趋于下行。
• 图表28：2023年上半年新兴经济体高速增长，出口占比跃升。
• 图表29：不同情景下对CPI同比的压力测试。
• 图表30：不同情景下对PPI同比的压力测试。
• 图表31：2023年下半年经济数据预测一览。

结论

综合来看，2023年下半年债市将受到“钱多”逻辑和政策脉冲的双重影响，收益率或维持震荡下行趋势，波动区间在2.50%-2.80%之间。建议关注结构性配置机会，把握政策节奏与机构行为变化，同时警惕出口下行、房地产销售疲软及通胀临界点对市场情绪的影响。