20230627-华创证券-2023年利率债中期策略报告_读懂机构_顺势而为_66页_16mb

债券深度报告总结：2023年利率债中期策略

核心内容概述

2023年利率债市场整体处于“钱多”逻辑主导的环境下，收益率呈现震荡下行趋势。上半年经济修复动能偏弱，基本面和政策脉冲共同作用下，市场对经济预期逐步调整，收益率波动区间在2.50%-2.80%之间。下半年，随着“宽信用”政策的酝酿与发力，市场预期将有所变化，收益率或进一步震荡调整。

主要观点

基本面分析

• 消费：上半年服务消费快速复苏，但商品消费动能不足，下半年需关注“限额以上”可选消费是否回暖以及“限额以下”消费能否进一步扩张。
• 房地产：两条传导链均指向地产投资弱势，销售动能不足是核心制约因素。
• 制造业投资：当前仍处于“主动去库”阶段，投资中枢或趋势性下移，关注库存周期拐点。
• 出口：传统国拖累加剧，出口或难以扭转负增长，新兴经济体成为支撑。
• 通胀：虽无通缩，但需关注CPI和PPI的临界点影响。

政策动向

• 房地产调控：总量层面注重价格引导，地方层面或继续深化“一城一策”。
• 财政政策：政策性金融工具仍有发力空间，维持基建投资需求。
• 货币政策：宽松态势延续，政策利率或继续下调，金融周期维持稳定。

机构行为

• 资金环境：宽松逻辑延续，三季度供需环境或好于四季度，信用或好于利率。
• 机构配置：银行偏好5年期政金债，保险偏好超长债，理财偏好1年期以下信用债，基金偏好3年期以内的信用债和短期政金债。

债市策略

• 久期策略：宽信用政策酝酿期建议“多看少动”，待政策预期兑现后配置。
• 杠杆策略：经济弱现实下，资金价格稳定，可积极利用杠杆增厚收益。
• 票息策略：把握信用债高点配置机会，优先选择2-3年期高等级信用品种。
• 骑乘策略：关注3年期品种的骑乘收益。
• 结构性机会：关注不同机构配置偏好，把握债市结构性机会。

关键信息

• 收益率波动区间：预计2023年下半年10年期国债收益率在2.50%-2.80%之间震荡。
• 政策预期：若“宽信用”政策推进顺利，收益率可能上行至2.80%；若推进不力，收益率或进一步下行至2.50%。
• 风险提示：新一轮“宽信用”政策落地、资金面波动、债市稳定性减弱、监管政策不确定性。

投资主题与亮点

• 主线贯穿：“货币-信用”政策脉冲贯穿全年，政策与基本面的互动是债市核心逻辑。
• 区分动能指标：区分内生与外生动能，分析经济复苏的可持续性。
• 机构行为分析：基于不同机构的配债偏好，挖掘结构性配置机会。

投资逻辑

当前处于第五轮“货币-信用”政策脉冲的酝酿期，经济大幅企稳难度较大，收益率或延续震荡下行。政策脉冲决定市场节奏，机构行为影响市场定价。下半年需关注“宽信用”政策预期、资金面宽松、以及债市结构性机会。

结构分析

1. 2023H1债市：从“钱多”驱动走向债牛，收益率突破2.8%阻力位，最低触及2.62%。
2. 走出疫情：四轮政策脉冲后，复苏动能需巩固，经济修复斜率放缓。
3. 基本面观测：关注内生动能，包括消费、房地产、制造业投资、出口和通胀。
4. 政策期待：房地产、财政和货币政策均有发力空间，需关注政策组合效果。
5. 机构行为：资金宽松逻辑延续，供需模型显示三季度优于四季度，关注机构进场节奏。
6. 债市策略：顺势操作，把握政策脉冲与机构配置节奏，票息策略占优。

图表与数据支持

• 图表1：显示基本面修复斜率放缓，收益率下行至2.70%附近。
• 图表2：四轮政策脉冲效果观察，显示政策与经济数据关系。
• 图表3：不同情景下对CPI和PPI的影响测试。
• 图表4：显示服务消费快速反弹，但商品消费动能不足。
• 图表5：显示PMI改善与出口回升，但基建增速未超预期。
• 图表6：显示3月末高频数据走弱，收益率震荡下行。
• 图表7：五一假期旅游出行人次恢复至2019年水平，但收入增速偏弱。
• 图表8：显示商品零售增速下滑，反映消费动能不足。
• 图表9：显示居民收入修复进度慢于经济整体。
• 图表10：显示新增就业人数回升，但收入信心偏低。
• 图表11：显示限额以下消费增速与限上企业增速差收敛。
• 图表12：显示限额以下消费对社零贡献率超过限额以上。
• 图表13：显示土地出让金收入降幅收窄，但仍在低位。
• 图表14：显示土地购置费增速低位徘徊，拖累投资。
• 图表15：显示新开工维持低位，竣工缺乏上冲动力。
• 图表16：显示“保交楼”项目交付比例偏低。
• 图表17：显示新开工对竣工的领先性，预计竣工动力不足。
• 图表18：显示房价环比跌幅扩大，销售同步回落。
• 图表19：显示资金来源增速仍在负区间，房企缩表压力大。
• 图表20：显示销售回款转弱，资金来源增速转负。
• 图表21：显示居民主动缩表意愿强，RMBS早偿率走高。
• 图表22：显示制造业投资中枢下移，关注库存周期拐点。
• 图表23：显示新兴经济体出口亮眼，对冲传统国下行。
• 图表24：显示“一带一路”国家出口占比上升。
• 图表25：显示CPI和PPI不同情景下的压力测试。
• 图表26：显示PPI拐点可能在7月，转正难度较大。
• 图表27：显示2023年下半年经济数据预测，包括出口、社零、工业增速等。

风险提示

• 新一轮“宽信用”政策落地，经济增速超预期。
• 资金面长期宽松，杠杆水平偏高，资金波动风险加剧。
• 债市稳定性减弱，机构行为与监管存在不确定性。

机构配置偏好

• 银行：偏好5年期政金债老券。
• 保险：偏好超长债和长期限金融债。
• 理财：偏好1年以下信用品种及同业存单。
• 基金：偏好3年以内的信用债和短期政金债。

总结

2023年下半年利率债市场需关注“宽信用”政策预期、资金面宽松、以及机构配置节奏。收益率或继续震荡下行，波动区间在2.50%-2.80%之间，具体走势取决于政策组合效果和市场情绪变化。策略上建议把握政策脉冲与结构性机会，关注票息收益与机构行为偏好，以实现收益最大化。