20250319-浙商证券-债市策略思考_存单和长债利差的_起承转合__10页_759kb

报告摘要

债券市场专题研究总结

核心内容

本报告围绕“存单和长债利差的‘起承转合’”展开，分析了存单利率与长债收益率之间的利差变化规律，并结合历史数据与当前市场环境，提出了对未来的展望和风险提示。

主要观点

利差变化规律
存单和长债利差的变化遵循“起承转合”的规律，即：
- 起：央行态度边际收敛是存单利率调整的根本触发器。
- 承：负债端压力加剧存单利率调整。
- 转：重要拐点同步，存单调整幅度通常大于长债。
- 合：利差被压缩到极致标志着债券熊市的结束。
存单市场发展与利率关系
- 存单市场自2019年起纳入监管体系，利率市场化开始，与资金利率走势强相关。
- 存单利率通常高于银行综合负债成本，成为银行主动负债的重要工具。
- 当前存单利率与10年期国债收益率倒挂，表明银行负债成本高企，资产收益难以匹配。
未来展望
- 随着长债调整，存单和长债的负利差大概率弥合回正。
- 本轮10年期国债收益率调整上限被上修为 2.0% - 2.1%。
- 存单利率高位对银行综合负债成本的影响，以及倒挂时间持续性，是未来需要重点关注的问题。

关键信息

存单与长债利差变化的四个典型时期

时期	起始时间	结束时间	存单收益率变化	国债收益率变化	利差变化
2016/7/18 - 2017/12/29	2.85% → 5.05%	220.3 bp	2.30% → 3.79%	149.2 bp	10年国债-1年AAA存单：-2 → -117 bp
2020/4/9 - 2020/11/27	1.58% → 3.36%	177.5 bp	1.20% → 2.91%	170.6 bp	10年国债-1年AAA存单：-25 → -100 bp
2022/9/6 - 2022/12/14	1.95% → 2.78%	83.0 bp	1.71% → 2.30%	58.9 bp	10年国债-1年AAA存单：-2 → -58 bp
2023/7/7 - 2023/11/28	2.28% → 2.67%	39.4 bp	1.83% → 2.36%	52.9 bp	10年国债-1年AAA存单：-2 → -34 bp

存单市场新特征

银行负债端压力增加
- 一般存款吸收难度增加，银行需更多依赖同业存单补充负债。
- 商业银行承接政府债比例上升，增加资本消耗，加剧负债端压力。
存单利率定价机制变化
- 1年期MLF利率的作用淡化，存单定价可能转向以公开市场逆回购利率为下限。
- 存单利率与资金利率走势强相关，成为短债的资产锚。
市场倒挂现象
- 存单与10年期国债收益率倒挂，表明银行负债成本高于资产收益。
- 倒挂时间已持续超过2个月，长期来看，存单利率可能是10年期国债的底线位置。

风险提示

宏观经济政策变化
- 若宏观经济政策出现超预期边际变化，可能影响资产定价逻辑，导致债券市场调整。
机构行为趋同风险
- 若机构行为大幅趋同并形成负反馈，可能对债券市场造成系统性冲击。

债券投资评级说明

类型	增持	中性	减持
利率债	利率风险下降，净价存在上涨空间	利率风险平稳，净价存在小幅波动	利率风险上升，净价存在下跌空间
信用债	信用风险下降，净价存在上涨空间	信用风险平稳，净价存在小幅波动	信用风险上升，净价存在下跌空间
可转债	转债表现强于中证转债指数	转债表现与中证转债指数持平	转债表现弱于中证转债指数

总结

存单和长债利差的变化遵循“起承转合”规律，与央行政策、银行负债压力及市场供需密切相关。2019年后，随着存单利率市场化，其与资金利率走势强相关，成为短债的重要定价工具。当前存单与长债利差为负，反映银行负债成本高企，资产收益难以匹配，可能引发银行体系缩表风险。未来随着长债调整，利差有望弥合回正。同时，存单利率高位对银行综合负债成本的影响，以及倒挂时间的持续性，将是需要持续关注的变量。