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债券市场定期报告总结（2017年10月17日）

核心内容

本报告围绕2017年四季度债券市场走势及10月资金面情况展开分析，强调了当前市场调整的背景、技术形态的变化以及央行流动性管理策略的调整。

主要观点

1. 债券市场走势分析

• 市场调整：四季度债券市场出现反常调整，10年期国债收益率突破年内震荡区间上限，达到3.7%的心理关口，技术形态“走坏”。
• 短期压力：部分投资者在2016年低点入场，持有高杠杆、长久期债券组合，面临被动减仓压力，导致市场短期下跌。
• 中期支撑：经济基本面、资金成本和风险偏好均不支持债券市场持续下跌，未来可能迎来收益率下行的阶段。
• 投资者心态：技术形态走坏不代表投资者心态应变坏，长期来看，债券市场收益率越高，长期持有回报越高，安全边际也越大。

2. 央行流动性管理策略变化

• MLF操作：自6月起，央行改变MLF操作方式，将超额续作时间提前至月初，以1年期MLF为主，对冲其他时间到期的MLF。
• 逆回购操作：央行通过逆回购对冲流动性缺口，维持DR007在2.75%-3.0%区间。但逆回购对中长期流动性缺口的对冲效果有限。
• 流动性结构：逆回购的短期性质难以应对中长期流动性变化，导致市场利率呈现显著的“季节性”波动。

3. 资金面预测

• 10月流动性阶段：预计分为平稳、略紧、平稳三个阶段。
  • 第一阶段（10月18-20日）：整体平稳，央行可能稳定资金面，无重大负面因素。
  • 第二阶段（10月23-27日）：税期影响较大，流动性趋紧，取决于央行逆回购净投放量。
  • 第三阶段（10月30日起）：财政支出集中释放，流动性有望放松，但主要受逆回购到期及央行回收力度影响。

关键信息

一、技术形态与市场预期

• 10年期国债收益率突破震荡区间，技术面显示市场已“走坏”。
• 存在“真突破”和“假突破”两种可能，需关注市场是否真正见底。

二、MLF操作变化

• 操作时间：提前至月初，用1年期MLF对冲全月到期量。
• 操作方式：月初超额续作MLF，其他时间到期则用逆回购对冲。
• 目的：缓解银行超储率低背景下，中旬税期对流动性造成的冲击。

三、逆回购操作与流动性结构

• 期限结构：以7天逆回购为主，季末投放28天逆回购。
• 效果局限：短期流动性工具难以有效对冲中长期缺口，导致市场利率波动。
• 季节性波动：R007和GC001利率呈现明显季节性，与财政支出、税期等因素相关。

四、市场参与者行为

• 微观结构敏感：部分机构因资金冲击被动抛售债券，形成“正反馈”效应。
• 配置意愿下降：主力机构配置意愿减弱，市场情绪易受波动影响。

五、未来展望

• 市场调整：四季度调整可能尚未结束，但潜在机会上升。
• 投资者建议：当前不是“闭眼买入”的时机，但也不应过度悲观，市场见底信号可能即将出现。

债券信用评分体系

风险提示

• 监管政策超预期：需警惕政策变化对市场的影响。

分析师信息

• 徐寒飞：招商证券固收研究首席分析师，拥有丰富研究经验。
• 谭卓：招商证券债券分析师，经济学博士，有学术背景。
• 刘郁、李豫泽：研究助理，具备良好的学术背景与研究能力。

重要声明

• 本报告内容仅供参考，不构成投资建议。
• 招商证券保留对报告内容的版权及法律追责权利。
• 报告可能涉及公司证券头寸及投资银行业务利益冲突，需谨慎对待。