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国投证券：9月资金面分析及10月展望

报告核心观点：
1. 政策落地超预期，效果显著
9月24日国新办新闻发布会上宣布的一揽子增量政策超出市场预期，主要包括：

• 降准50BP（已落地），释放长期流动性约1万亿元；
• 7天期逆回购利率下调20BP（已落地），并带动MLF利率下调约30BP、LPR和存款利率下调20-25BP；
• 存量房贷利率下调约50BP，接近新发贷款利率水平。
  政策效果短期缓解银行“缺长钱”问题，并可能提振后续信贷投放，同时表明货币政策支持态度未变，后续宽松仍有空间。

2. 9月资金面边际收紧幅度缓和

• 逆回购操作精准对冲：9月央行逆回购净投放2933亿元，资金利率上行则增加投放、利率下行则缩减操作规模，体现精准调控。
• MLF操作方式调整：9月25日MLF续作操作利率下调30BP，且公布时间和栏目均发生变化，信号政策利率锚定于7天期逆回购利率，后续MLF操作更侧重补充中长期流动性。
• 数据表现：9月DR007偏离政策利率幅度为1419BP（较8月91BP走阔509BP），但仍低于历史同期均值（历年均值约861BP），月末降息、降准利好资金面。

3. 资金紧平衡的原因分析

• 货币供给偏低：1-9月央行净回笼资金13.4万亿元，显著低于2020-2023年均值（约7074亿元），资金面依赖央行短期投放，脆弱性加剧。
• 存款搬家冲击银行负债：存款利率下调及禁止手工补息导致企业存款流失严重，6月存款增速降至6.09%的历史新低。企业存款下滑或与监管防范资金空转、补息叫停有关。此外，理财高增长、存单利率抬升、短贷负增均反映银行缺长钱问题。
• 汇率与政策转型要求稳资金面：人民币贬值或制约货币政策空间；货币框架转型需稳定资金环境，央行可能通过精准调控维持流动性平稳。

4. 10月资金面展望：稳中偏松
利好因素：

• 宽松政策已落地，且后续仍有降准、降息空间，央行“精准调控”态度明确。
• 4季度资金面或进入稳松区间，DR007中枢可能运行于1.5%-1.55%之间。
  利空因素：
• 财政发力预期存在不确定性。若后续增发政府债，可能阶段性扰动资金面，但央行可能通过工具操作对冲影响。
  综合判断：10月及后续资金面波动或阶段性受财政影响，但整体仍将维持平稳。

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