20250428-天风证券-航发科技-600391.SH-航发主机龙头之一_迎来装备_大飞机发展新机遇_17页_1mb

航发科技（600391）首次覆盖报告总结

公司概况与核心业务
航发科技是中国航空发动机主机领域的重要上市公司，于1999年成立，2001年上市，2011年通过定增募资105亿元扩大产能，形成内需与外贸双轮驱动的格局。公司控股股东为中国航发成发，实控人为中国航发，是航空发动机及燃气轮机零部件的世界级供应商。主要产品涵盖航空发动机机匣、叶片、轴承等核心部件，并深度参与国产大飞机C919产业链，同时拓展无人机、先进战机等领域的发动机配套业务。

发展历程与资产布局
公司自成立以来长期深耕航空发动机制造，2011年通过定增项目合资设立中国航发哈轴，收购成发公司资产，并建设专业化制造中心，强化技术与产能。目前，公司拥有法斯特和中国航发哈轴两家控股子公司，分别聚焦外贸转包业务和高端轴承研发。其核心技术与制造标准已接轨国际，客户覆盖航空、航天、能源等领域。

经营状况与财务表现
2018-2023年，公司收入从236亿元增至452亿元（CAGR 138%），但2024年受内贸需求影响收入降至385亿元。净利润自2021年后持续增长，2024年同比大增43%，主要得益于精益生产及费用压降措施。2025年公司预计营收446亿元（同比增158%），其中内贸航空产品收入297.4亿元（同比增156.5%）、外贸产品140亿元（同比增203.5%）。毛利率从16.1%提升至17.7%，净利率从17.9%增至25.1%，显示盈利能力增强。

市场需求与行业前景

1. 商发赛道发展机遇：未来20年（2023-2042），全球商用航空发动机市场规模预计达309万亿美元，中国将占21%份额（6497亿美元）。C919国产化进程加速，航发科技作为核心供应商，有望受益于换发“中国心”计划。
2. 无人机与先进战机需求释放：全球无人机军贸市场持续增长，中国无人机出口占比达17%（2010-2020年）。歼35A等新一代战机列装将拉动中等推力发动机需求，公司依托技术优势，或深度受益。

双主业发展格局
公司内贸航空产品收入占比从2018年的47%升至2024年的67%，外贸产品占比从47%降至30%。2025年经营计划显示，内贸业务将加速恢复，外贸业务或进一步扩张。公司通过优化产品结构、提升交付能力及开拓国际市场，实现内外贸协同发展。

盈利预测与投资建议
预计2025-2027年公司营收分别为4484亿元、5448亿元、6854亿元，对应PS估值173倍、143倍、113倍，低于可比公司平均PS（308倍、252倍、216倍）。鉴于航发主机资产稀缺性及行业成长潜力，给予2025年25倍PS估值，对应目标市值11211亿元、目标价3396元/股，首次覆盖评级为“买入”。

风险提示

1. 产品交付风险：新产品研发周期长，可能影响产能释放及客户交付进度。
2. 外贸竞争加剧：印度、土耳其等新兴市场企业可能抢占订单，需关注成本控制。
3. 供应链风险：国外原材料供应限制、价格波动或影响生产成本。
4. 股价波动：短期市场环境及政策变化或导致股价波动。

关键财务数据

• 营收：2023年4517.79亿元，2024年3850.48亿元，2025E 4484亿元。
• 净利润：2024年112.36亿元，2025E 187.88亿元，2026E 295.93亿元。
• 毛利率：2024年16.09%，2025E 16.34%，2026E 17.06%，2027E 17.68%。
• 市销率（PS）：2025E 173倍，2026E 143倍，2027E 113倍。

该报告综合公司战略、行业需求及财务表现，认为航发科技受益于国内航空装备升级及全球商用发动机市场扩张，未来成长性显著，具备长期投资价值。