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RMBS市场分析：利差倒挂与供给下滑下的信用评估

核心内容概览

• RMBS市场现状：2022年RMBS市场进入调整期，供给大幅下滑，利差出现倒挂。
• 主要特征：供给下滑、利差倒挂。
• 市场结构：主要由国有大行和股份行主导，占比达 $80%$ 和 $15%$。
• 投资者结构：商业银行占比接近 $70%$，非法人产品持有比例下降。
• 信用分析框架：从交易结构、基础资产、增信措施三方面进行分析。
• 风险提示：行业信用环境恶化可能对RMBS产生影响。

主要观点

2022年RMBS两大特征

• 供给下滑：2022年第一季度RMBS发行额仅245亿元，较上年同期下滑 $82%$；第二季度无新增发行。
• 利差倒挂：1年期RMBS与同级别企业债利差为8BP，处于历史 $20.4%$ 分位数；5年期RMBS利差为-5.3BP，处于历史 $9.9%$ 分位数。

RMBS三大特征

1. 分层架构：通过优先/次级分层实现内部增信，降低优先级债券的信用风险。
2. 早偿风险：债务人提前还款有助于降低违约风险，但会缩短资产回收期，影响投资回报。
3. 月度偿付频率：与房贷现金流匹配，适合社保、养老金等投资者。

银行发行与投资RMBS的动因

• 融资视角：银行发行RMBS主要是为了满足监管要求、腾挪信贷额度，实现个人住房贷款出表。
• 投资视角：RMBS风险权重低于个人住房抵押贷款，商业银行是主要投资者。

RMBS信用分析框架

基础资产指标

• 累计违约率：优先级债券累计违约率均值为 $0.38%$，次级债券为 $0.47%$。
• 早偿率：平均年化早偿率为 $10.5%$，股份行最高为 $12.04%$。
• 利差：证券端的利差随着优先档偿付而逐渐降低。
• 违约回收率：受LTV、抵押物变现能力等因素影响，LTV越低，违约回收率越高。

基础资产分布

• 贷款分布：关注入池贷款笔数、金额分布、账龄、剩余期限等。
• 借款人分布：主要关注年龄、收入债务比、购房目的等。
• 抵押物：关注区域分布、LTV、变现能力等。

外部因素

• 区域因素：RMBS资产池具有很强的区域特征。
• 利率因素：基准利率的调整对资产池和证券端利差产生影响。
• 房地产政策：可能影响抵押物价值和借款人还款意愿。

交易结构与增信措施

交易结构

• 抵押权变更风险：需关注抵押权是否及时变更至受托机构名下。
• 混同风险：通过专项计划账户、现金流匹配、信用触发机制等缓释。
• 抵销风险：若发起机构破产或丧失清偿能力，将转化为债券风险。
• 后备贷款机构缺位风险：通过设置交接机制、储备金账户等进行缓释。

增信措施

• 内部增信：包括优先次级分层、超额抵押、储备金账户、超额利差、信用触发机制。
• 外部增信：包括差额支付承诺、流动性支持承诺、保证担保。

重要事件

信用要闻

• 生态环境部：上半年审查审批煤矿项目20个，新增产能1.25亿吨。
• 海南省住建厅：推动闲置存量住房改建为保障性租赁住房。
• 哈尔滨市住建局：出台促进房地产市场良性循环的若干措施。

违约负面事件

• 本周共发生7起信用违约事件，包括中融新大集团有限公司、武汉当代科技投资有限公司等。
• 部分企业展期或调整兑付安排，反映市场信用环境恶化。

评级下调

• 本周3家企业评级下调，无公司评级展望降为负面。

一级市场动态

批文注册

• 本周交易所终止审核4个项目，较上周增加1个。
• 交易商协会注册通过38个项目，较上周增加1只。

取消发行

• 本周取消/推迟发行债券3只，数量与上周持平。

发行与偿还

• 城投债净融资为-96亿元，产业债净融资为-570亿元。
• 城投债发行额1082亿元，到期1178亿元；产业债发行额1754亿元，到期2324亿元。

到期压力

• 下周城投债到期861亿元，产业债到期1869亿元。
• 城投债到期压力下降，产业债到期压力亦有所回落。

票面利率

• 城投债平均票面利率为 $4.0%$，较上周下降23BP。
• 产业债平均票面利率为 $2.7%$，较上周下降17BP。

风险提示

• 行业信用环境恶化：房地产市场风险事件频发，居民购房意愿减弱，可能影响RMBS信用水平。