20251209-华安证券-锅圈-02517.HK-拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）_锅圈_下沉市场大有可为_18页_989kb

投资评级：买入

公司覆盖：港股下沉市场餐饮连锁标的
研究对象：锅圈（02517）
报告日期：2025-12-09

1. 公司简介

• 锅圈是领先的家吃饭餐食产品品牌，专注于向加盟商销售火锅、烧烤食材，2023年港股上市。
• 2024年下半年通过聚焦质价比产品和下沉市场开拓，重新进入增长轨道。
• 当前门店结构：高线城市占40.9%、三线30.7%、四线以下仅28.4%，未来下沉市场为增量核心。

2. 主要观点

• 成长周期启动：当前为第二轮成长周期起点，下沉市场开拓与同店效率提升为核心动力。
• GMV目标：未来稳态下沉门店空间约1.7万至2.3万家，对应年GMV规模141至233亿元。
• 盈利提升：25年起步入盈利加速阶段，长期净利率天花板预计达10%。

3. 收入增长分析

（1）下沉市场潜力

• 四线以下城市门店覆盖率低（仅28.4%），未来加密空间显著，单店覆盖人口不足一线城市。
• 对标连锁餐饮、零食、现制茶饮等业态，锅圈在下沉市场具备竞争优势（如单店模型更优、成本更低）。
• 稳态门店目标：高线市场占比降至25%，四线以下占比超50%。

（2）同店效率提升

• 24H2起单店营收同增7.0%，25H1同增7.9%，核心来自客单量提升和品类拓展（如小龙虾、牛排）。
• 关键增长点：
  • 质价比套餐引流（如99元毛肚自由套餐）。
  • 无人零售改造（2025年完成2000家改造，店效提升10%-20%）。
  • 会员体系深化（25年上半年会员数超6000万）。

4. 盈利预测

收入预测（2025-2027年）

• 收入复合增长率17.7%，CAGR预期16.7%。
• 细分增长驱动力：
  • 沉拓店高速增长：下沉市场贡献门店增量，城市店效提升。
  • 其他渠道（TOB及直营）同比增长50%、10%、5%。
• 盈利预测（单位：亿元）：

  年份	归母净利润	YoY增长率
  2025	4.3	+85.5%
  2026	5.8	+34.9%
  2027	7.4	+28.3%

主要财务指标

• 估值：PE从21.4倍降至11.2倍，EV/EBITDA从9.0倍降至6.4倍。
• 盈利路径：
  • 供应链降本：远期优化3-5个百分点（自供比例提升至70%以上）。
  • 引流成熟：销售费率降至7-8%，管理费率降至4-5%。

5. 竞争优势

• 单店模型优势：下沉市场投资回收周期短（1.5-2年），盈利性优于高线市场。
• 差异化策略：
  • 价格：核心产品价格低于竞品15%-30%（如牛肉丸、火锅底料）。
  • 丰富度：SKU达500-700个，覆盖火锅食材全品类。
  • 供应链：自有工厂+全国冷链，实现次日达。

6. 风险提示

1. 拓店不及预期：部分地区同店下滑可能影响门店扩张速度。
2. 品类拓展风险：新品推广可能不足，导致客群增长受限。
3. 竞争加剧：下沉市场新进入者可能提升竞争压力。
4. 食品安全风险：加盟商管理不完善可能影响公司声誉。