20260612-浦银国际证券-锅圈-02517.HK-在家吃饭龙头扎根下沉_ToB和小炒构筑第二曲线_34页_2mb

锅圈（2517.HK）总结

核心内容

锅圈（2517.HK）是一家聚焦“在家吃饭”需求的餐饮零售化企业，以“好吃方便还不贵”的性价比产品还原外出用餐体验。公司通过自有品牌+合作工厂的混合供应链模式，结合高效的冷链物流与下沉市场的万店零售网络，实现从生产到终端的完整布局。当前市场估值主要锚定其零售主业，而其构建的第二增长曲线——供应链ToB业务与锅圈小炒业务——尚未充分反映在估值中，具有长期增长潜力。

主要观点

• 业务模式：锅圈以餐饮零售化为核心，通过自有品牌与供应链整合，打造“在家吃大餐”的消费场景。
• 核心竞争力：产品创新能力、供应链/物流/数字化基础设施、扎根社区的零售渠道。
• 增长驱动：门店数量扩张与大店调改，提升单店效能与消费频次。
• 估值与目标价：当前估值主要反映零售业务，ToB与小炒业务具备估值提升空间，目标价为3.10港元，潜在升幅47.6%。
• 投资风险：零售环境偏弱、门店扩张不及预期、管理效率下降、ToB与小炒业务进展不达预期、食品安全及同业竞争风险。

关键信息

1. 业务模式与核心竞争力

• 产品端：以自有品牌为主，供应链采用自有+合作第三方工厂的混合模式，保障品质与成本控制。
• 供应链：截至2025年12月31日，公司拥有7家自有工厂，自供比例约25%。其中，逮虾记、和一、澄明已成为各自品类的全国销量第一。
• 物流：深度绑定华鼎冷链，后者已覆盖全国2,800多个区县，具备闭环承运能力，实现智能温控与准时送达。
• 零售渠道：以加盟模式为主，覆盖下沉市场，截至2025年末，门店数约1.15万个，其中社区店8,556家，乡镇店3,010家。

2. 店效增长与拓店空间

• 门店空间：公司门店数空间约2万个，以乡镇店为主，本质由冷链下乡驱动。
• 拓店策略：优先在品牌势能强、社区店布局成熟的地区下沉，如中原地区。
• 店效驱动：
  • 社区店调改：面积从40-50平方米扩至80平方米，SKU从约300个增至600个，场景延展至早餐、下午茶、宵夜等，提升到店频次和连带率。2026年目标调改2,000-3,000家门店，约占2年以上老店数的1/3。
  • 乡镇店BC一体化：门店升级为县域供给节点，承接B端生意（如学校、单位团餐），提升店效。

3. ToB业务与锅圈小炒业务

• ToB业务：依托ToC零售规模，培育自有供应链，并以供应链能力切入中小餐饮客户，双向驱动规模效应。2025年收入同比增长63.4%至14.2亿元，占总收入18%。
• 锅圈小炒：以高频中餐场景补足火锅烧烤低频短板，提升消费频次，目前仍处于投入期和市场验证期。

4. 财务预测与估值

• 财务预测（2024-2028E）：
  • 营业收入：6,470 → 13,429百万人民币
  • 归母净利润：231 → 870百万人民币
  • 市盈率：21.7 → 5.6
  • ROE：7.2% → 24.9%
  • 每股收益：0.084 → 0.327人民币
  • 股息率：4.1% → 12.5%
• 估值：当前估值主要锚定零售主业，ToB和小炒业务尚未体现。公司给予12倍2026E PE估值，对应目标价3.10港元。

5. 投资风险与催化剂

• 催化剂：
  • 同店持续正增长，验证主业健康度与规模效应。
  • 大店调改进度与店效提升兑现，门店净增超预期。
  • 锅圈小炒业务盈利模型与规模化复制得到验证。
• 风险：
  • 零售环境偏弱，同店增长承压。
  • 大店调改与拓店进度不及预期。
  • 管理效率下降，稀释存量门店店效。
  • ToB业务和锅圈小炒业务进展不达预期。
  • 食品安全风险，同业竞争风险。
  • 消费者偏好变化，影响在家吃火锅烧烤的消费意愿。

业务模式详解

锅圈的业务模式围绕“在家吃饭”展开，通过“好吃方便还不贵”的产品策略，将餐饮体验带入家庭场景。公司打通了生产、冷链物流、自有品牌、终端零售的完整链条，以供应链能力为核心，实现对终端的高效覆盖与成本控制。

核心竞争力

1. 产品创新能力：通过“单品单厂”策略，保障品质与成本，打造爆款套餐，实现场景化销售。
2. 供应链与物流基础设施：公司拥有7家自有工厂，自供比例约25%，同时与华鼎冷链深度绑定，实现全国2,800多个区县的高效覆盖。
3. 扎根社区的零售渠道：以加盟模式为主，覆盖下沉市场，截至2025年末，门店数约1.15万个，其中社区店8,556家，乡镇店3,010家。

门店扩张与店效提升

• 门店空间：公司门店数空间约2万个，其中乡镇店为主力，通过冷链下乡实现下沉市场覆盖。
• 社区店调改：2026年计划调改2,000-3,000家门店，提升SKU与场景多样性，提高店效。
• 乡镇店BC一体化：门店升级为县域供给节点，承接B端资源，提升店效与盈利能力。

ToB与小炒业务展望

• ToB业务：依托ToC规模，反哺供应链建设，提升盈利能力，2025年收入14.2亿元，同比增长63.4%。
• 锅圈小炒：以高频中餐场景提升消费频次，目前处于投入期与市场验证阶段，未来有望成为增长点。

估值与财务分析

• 当前估值：主要基于零售主业，ToB与小炒业务尚未充分体现。
• 盈利预测：公司预计2026-2028年实现持续增长，净利润从605增至870百万人民币。
• 现金流：2026年经营活动现金流净额预计为849百万人民币，资本开支和投资活动现金流呈下降趋势。
• 财务杠杆：负债/权益比从0.5升至0.9，表明公司扩张速度加快。

总结

锅圈（2517.HK）凭借其在“在家吃饭”市场的深耕，以及ToB与小炒业务的布局，展现出强劲的增长潜力。公司通过标准化加盟模式与高效供应链体系，构建起覆盖下沉市场的零售网络，同时通过产品创新与场景拓展，提升单店效能与消费频次。当前估值未充分体现第二增长曲线，未来若业务进展顺利，有望推动估值上行。