深度报告-20211117-国海证券-万华化学-600309.SH-万华化学深度报告之二_ADI_聚氨酯皇冠上的明珠_产品集群雏形已现_47页_4mb

万华化学ADi业务深度分析总结

核心内容

万华化学在脂肪族异氰酸酯（ADI）领域具备显著竞争优势，其产品集群雏形已现，预计将在未来几年内成为全球ADI行业的重要领导者。ADI因其优异的耐候性、耐黄变性能和良好的环保特性，在多个高端应用领域如国防军工、新能源、高端装备等具有广泛应用前景。随着全球环保政策趋严和新能源产业的快速发展，ADI市场需求将持续增长。

主要观点

• ADI性能优异：相比芳香族异氰酸酯，ADI具有更好的耐光耐候性，适用于涂料、胶粘剂、弹性体等多种产品，且不会产生黄变现象。
• 市场需求增长：预计2021-2025年全球ADI年均需求增速可达10%以上，2025年市场规模有望超过400亿元。
• 竞争格局清晰：全球ADI生产主要由科思创、万华、康睿等少数企业主导，万华是唯一实现国产化生产的公司，且近年来扩产速度较快。
• 万华产能扩张：目前万华ADI总产能为13万吨/年，预计2023年新增5万吨/年，届时总产能将达18万吨/年。2024年预计销量15.3万吨，营收约96亿元。
• 产品集群构建：万华已实现特种胺-ADI-PUD的全产业链布局，提升了其在ADI上下游产业链中的竞争力。
• 盈利前景良好：2021年万华归母净利润达257.29亿元，预计2023年将达285.53亿元，PE值降至10.7倍，维持“买入”评级。

关键信息

产品应用领域

• HDI：主要用于聚氨酯涂料、胶粘剂、交联剂等，适用于高铁面漆、汽车修补漆、风电叶片涂料等。
• IPDI：适用于弹性体、水性涂料、聚氨酯分散剂、光学材料等领域。
• HMDI：用于TPU弹性体薄膜、透明装甲夹层材料、防弹玻璃等。
• XDI：用于高端镜片、光学透明胶膜、特殊油墨、食品包装用胶等。

市场与产能

• 全球ADI总产能：约53.8万吨，其中科思创产能最大（超20万吨/年），万华次之（13万吨/年）。
• 中国市场：中国大陆HDI产能合计16.8万吨/年，万华占8万吨/年，是主要的国产供应商之一。
• 万华产能规划：预计2023年HDI总产能达13万吨/年，IPDI与HMDI合计产能达5万吨/年。

营收与盈利预测

• 2023年归母净利润：预计285.53亿元，对应PE为10.7倍。
• 2024年ADI营收：预计达96亿元，主要由HDI、IPDI和HMDI构成。

技术优势

• 自主研发：万华掌握ADI全产业链核心技术，打破国外70年技术垄断。
• 专利支持：拥有十余项ADI相关专利，涵盖多种ADI单体及其衍生物的制备技术。

市场趋势

• 环保政策推动：国内环保政策趋严，推动水性涂料、无溶剂涂料等绿色涂料发展，ADI需求将随之增长。
• 新能源需求：新能源车、风电等产业快速发展，对耐候性涂料的需求提升，ADI渗透率有望进一步提高。

风险提示

• 经济下行风险：市场环境变化可能影响产品需求。
• 项目建设风险：若项目进展不及预期，可能影响产能扩张。
• 市场波动风险：原材料价格波动可能影响产品利润。
• 环保与安全风险：生产过程中需严格控制有毒物质，确保环保合规。
• 竞争加剧风险：同行业竞争可能影响市场占有率。
• 下游需求不足风险：若下游需求不及预期，可能影响ADI销售。

总结

万华化学在ADI领域展现出强大的技术实力和市场竞争力，凭借自主研发和产能扩张，有望在全球ADI市场中占据重要地位。随着环保政策的推动和新能源产业的快速发展，ADI市场需求将持续增长，预计2025年全球市场规模将超400亿元。万华的ADI业务将为公司带来丰厚的利润回报，其未来发展前景良好。