20200825-华创证券-万华化学-600309.SH-深度研究报告_聚氨酯为盾_石化为矛_17页_1mb

万华化学深度研究报告总结

核心内容

万华化学（600309）是一家以聚氨酯业务为核心，具备全球竞争力的化工企业。公司前身是烟台合成革厂，经过近40年的自主研发，已掌握第六代、第七代MDI技术，成为全球MDI领域的重要领导者。公司通过技术进步和成本优化，成功将聚氨酯业务打造为强大的现金流平台，并在烯烃和精细化工品领域寻求新的增长点。

主要观点

• MDI技术领先：万华化学在MDI领域实现了从技术引进到自主研发的跨越，拥有全球领先的生产技术，成本优势显著。
• 聚氨酯业务：聚氨酯是化工行业寡占型大单品，技术壁垒高，毛利率中枢维持在40%以上，为公司提供稳定的现金流。
• 烯烃项目：公司通过气头路线建设烯烃项目，提升石化板块的营收占比，增强抗风险能力。
• 精细化工品：随着化工行业成熟，公司开始注重高壁垒、高毛利的精细化工品，如尼龙12等，市场空间广阔。
• 盈利预测：预计公司2020-2022年归母净利润分别为71亿元、122亿元和137亿元，对应EPS为2.27元、3.88元和4.35元，给予20倍PE估值，目标价为87.00元，首次覆盖给予“强推”评级。

关键信息

聚氨酯板块

• 成本与盈利：2020H1，吨聚氨酯净利接近2700元，预计2022年可贡献约75亿元净利润。
• 市场地位：公司拥有全球领先的MDI技术，2019年MDI产能达210万吨，占全球总产能的24%。
• 成本优势：公司通过技术进步和循环经济实现成本领先，毛利率维持在40%以上。

烯烃项目

• 项目进展：公司已投产183万吨PO/AE项目，计划2020Q4投产百万吨乙烯项目。
• 盈利能力：即使在低毛利率情况下，烯烃项目也能贡献约20亿元净利润，成为新的增长平台。
• 战略意义：烯烃作为第一大合成材料，对公司发展具有重要意义，且国内需求增长潜力大。

精细化工品

• 市场前景：2019年全国化工新材料市场容量为7632亿元，预计2025年增长至14515亿元，复合增速达11%。
• 公司市占率：公司精细化工及新材料板块市占率不足1%，发展空间广阔。
• 增长模式：公司通过“以量补价”方式实现增长，预计未来3年可贡献6亿元净利增量。

投资建议

• 目标价：87.00元。
• 评级：首次覆盖，给予“强推”评级。
• 估值：按2022年业绩给予20倍PE。

财务指标概览

风险提示

• 石化板块盈利能力不及预期。

附录：团队介绍

• 组长、高级分析师：张文龙，上海交通大学硕士，2018年加入华创证券研究所。
• 助理研究员：冯昱祺，伯明翰大学金融工程硕士，曾就职于神华集团，2020年加入华创证券研究所。

投资评级说明

• 强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上。
• 推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%-20%。
• 中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间。
• 回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%-20%之间。

行业投资评级说明

• 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上。
• 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%。
• 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。