深度报告-20220809-国金证券-万华化学-600309.SH-万华化学深度报告三_丰富ADI产业集群_25页_2mb
报告摘要
万华化学深度报告总结
核心内容
万华化学作为国内领先的化工企业，正积极布局脂肪族二异氰酸酯（ADI）领域，通过扩大产能和提升技术水平，增强其在高端聚氨酯材料市场的竞争力。公司目前拥有HDI、IPDI和HMDI的工业化生产能力，总产能达13万吨/年，预计2023年HDI新增产能5万吨，总产能将达到18万吨/年。万华化学通过整合特种胺事业部与ADI事业部，形成功能化学品事业部，进一步强化其在ADI产业链中的优势地位。
主要观点
- 聚氨酯材料应用广泛：聚氨酯材料因其优异的性能，广泛应用于塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶黏剂等多个领域，市场需求持续增长。
- ADI市场潜力巨大：ADI产品具有优异的耐候性、抗老化和环保特性，是聚氨酯产业中高端产品，被誉为“聚氨酯产业皇冠上的明珠”。
- HDI行业受益于己二腈国产化：随着国内己二腈产能逐步释放，HDI的原材料供应将更加稳定，成本有望下降，从而推动行业发展。
- IPDI与HMDI技术壁垒高：IPDI和HMDI均为高端ADI产品，具有较高的技术门槛和市场集中度，万华化学通过技术积累和产业链整合，成为全球主要生产商之一。
- 盈利预测乐观：公司预计2022-2024年归母净利润分别为211.2亿元、235.3亿元、264.7亿元，EPS分别为6.7元、7.5元和8.4元，当前市值对应PE为12.2X/10.9X/9.7X，维持“买入”评级。
关键信息
市场数据
- 市场价格：81.72元
- 总股本：31.40亿股
- 总市值：2,565.80亿元
- 年内股价最高最低：112.05元 / 73.16元
- 沪深300指数：4148
- 上证指数：3237
财务表现（单位：亿元）
| 项目 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 734.33 | 1455.38 | 1558.73 | 1564.79 | 1611.77 |
| 归母净利润 | 100.41 | 246.49 | 211.15 | 235.29 | 264.66 |
| EPS | 3.198 | 7.851 | 6.725 | 7.494 | 8.429 |
| PE | 28.47 | 12.87 | 12.15 | 10.90 | 9.69 |
| PB | 5.86 | 4.63 | 3.00 | 2.44 | 2.01 |
HDI行业分析
- 全球需求：2021年全球HDI需求约22万吨，中国需求约8万吨，需求增速高于全球。
- 生产工艺：主要采用光气法，工艺难点在于原料混合与返混控制。
- 成本结构：当前HDI成本约29,600元/吨，未来随着己二胺价格下降，预计成本将降至24,000元/吨。
- 产能分布：全球HDI产能约38.4万吨，万华化学产能8万吨，预计2024年将达13万吨。
IPDI行业分析
- 全球需求：约5.3万吨，年增长率5%-10%。
- 生产工艺：通过丙酮缩合、异佛尔酮腈、异佛尔酮二胺等多步骤完成。
- 技术优势：万华化学拥有“IP-IPN-IPDA-IPDI”全产业链核心技术，是全球少数拥有该能力的企业之一。
- 应用领域：IPDI用于高档涂料、胶黏剂等领域，具有良好的耐候性和光稳定性。
HMDI行业分析
- 全球需求：相对较少，主要应用于高端领域如透明装甲、防弹玻璃等。
- 生产工艺：与MDI类似，但涉及MDA加氢步骤。
- 技术优势：万华化学是国内唯一自主生产HMDI的企业，与科思创并列2万吨/年产能。
- 市场地位：全球仅万华化学、科思创和赢创具备生产能力。
投资建议
- 评级：维持“买入”评级。
- 盈利预测：2022-2024年归母净利润分别为211.2亿元、235.3亿元、264.7亿元。
- EPS预测：6.7元、7.5元、8.4元。
- PE预测：12.2X、10.9X、9.7X。
风险提示
- 宏观经济增速低于预期
- 产品价格下跌
- 竞争格局恶化
- 原料剧烈波动
图表目录
- 图表1: 聚氨酯产业链分类和具体产品
- 图表2: 聚氨酯下游应用领域广泛
- 图表3: 全球聚氨酯消费量保持稳定增长
- 图表4: 我国聚氨酯产量和销量保持稳定增长
- 图表5: 异氰酸酯分类以及产品应用
- 图表6: 涂料环保政策收紧，助推ADI市场增长
- 图表7: 万华化学聚氨酯产业链图
- 图表8: 万华化学ADI发展历程图
- 图表9: 万华化学事业部及其产品
- 图表10: 万华化学ADI产能
- 图表11: HDI三聚体、HDI缩二脲结构与特点
- 图表12: HDI主要以三聚体和缩二脲形式存在
- 图表13: HDI下游应用
- 图表14: 全球HDI单体产能分布
- 图表15: HDI进出口数量情况
- 图表16: 万华HDI生产工艺路径
- 图表17: 万华化学部分HDI相关专利
- 图表18: 己二腈供给端过去呈现高度垄断格局
- 图表19: HDI价格情况
- 图表20: 己二腈国产化突破将有利于HDI行业发展
- 图表21: 己二腈供给解决将有效下降HDI成本
- 图表22: HDI全球需求量预测
- 图表23: HDI未来新增产能主要集中在中国
- 图表24: IPDI分子结构
- 图表25: IPDI下游应用
- 图表26: IPDI进出口数量情况
- 图表27: IPDI价格跟踪
- 图表28: 全球主要IPDI生产企业产能
- 图表29: IPDI工艺路径
- 图表30: 丙酮缩合生产异佛尔酮化学方程
- 图表31: 液相法与气相法制备IP难点
- 图表32: 异佛尔酮制备异佛尔酮氰化学方程式
- 图表33: 异佛尔酮氰制备异佛尔酮二胺化学方程式
- 图表34: 异佛尔酮二胺制备异佛尔酮二异氰酸酯化学方程式
- 图表35: 万华化学IPDI部分专利
- 图表36: HDI生产流程图
- 图表37: HMDI全球产能情况
- 图表38: 万华化学HMDI部分专利
- 图表39: 化工行业龙头估值情况对比
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