【中信建投】2025年资产配置及量化策略展望：财政政策与经济周期的对抗与统一

2025年投资策略报告总结

核心观点

中国财政扩张路径与节奏将主要决定2025年国内经济与A股走势。预计2025年美国经济加速下行，美元流动性逆转，过去两年美股黄金依靠流动性扩张带来的共振上涨将出现逆转。随着美国政府债务周期见顶回落，类似于1929-1932年宏观情景可能在美国重现。在中美经济和资产价格走势主要依赖于政府主观财政政策而非经济周期的时候，需要用更多模型化框架来解决短期战术配置的效果并提升应对。面对经济数据的短期波动及资金动向，建议重点参考我们构建的两个维度资产配置对策方案灵活调整应对。

中国财政扩张路径与节奏

1.1 中国本轮11月最新财政政策及历史对比

• 财政政策：2024年11月，全国人大常委会批准了增加地方政府债务限额以置换存量隐性债务的议案，新增6万亿元地方政府债务限额，专项债用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。
• 历史对比：2008年和2016-2017年是财政显著发力的时期，主要特点是物价低迷、地方财政主导。但本次财政扩张与前两次不同：
  • 加杠杆空间变小：当前中国实体部门杠杆率接近300%，远高于前两次，且人口周期回落意味着总需求回落。
  • 房地产市场信心不足：房地产调控政策不断松绑，但市场信心低迷，消费者信心指数创历史新低，失去了土地财政助力，地方债务压力依然存在。
  • 刺激效果待观察：本次化债是将资源腾出来用于发展和改善民生，但缺少居民加杠杆配合，未来刺激效果尚待观察。

1.2 汇率贬值压力仍在，货币政策调整空间受限美国

• 汇率走势：2024年10月以来，人民币汇率持续贬值，美元兑人民币从6.97上升至7.25。
• 货币政策受限：由于中美利差倒挂程度逼近新高，人民币贬值压力增加，短期货币宽松或受到掣肘。但随着近期美债利率和美元指数上升，金融条件收紧对明年美国上半年经济产生冲击，届时人民币贬值压力减轻，国内货币宽松迎来窗口。

美国经济与资产价格异常波动及特朗普政策展望

2.1 资产价格表现异常与未来展望

• 美股与黄金同步上涨：2023年以来，美股和黄金同步大涨，历史上仅有6次类似的同涨时期，且通常伴随美元指数下跌。
• 未来展望：美国发债规模收缩，预计2025年美股黄金或以共振调整结束同涨。美股黄金结束同涨的三个重要信号包括：
  • 美国核心CPI的拐点
  • 美元指数下跌趋势逆转
  • 美国潜在劳动生产率触底反弹
• 经济状态：本轮美股黄金同涨类似于1985.2-1987.8，但同涨结束后的状态将有所不同。

2.2 特朗普经济政策及明细方向

• 减税政策：将企业所得税降至15%，延长个人所得税条款。
• 贸易保护政策：对所有进口商品征收10%关税，对从中国进口商品征收60%甚至100%关税。
• 移民政策：驱逐非法移民，取消无证移民子女的出生公民权。
• 外交政策：要求北约盟友履行更多财政义务，希望尽快结束冲突。
• 支持加密货币：承诺解雇SEC主席，支持比特币削减债务。
• 支持传统能源：退出《巴黎气候协定》。

2.3 市场当前的经济预期与美股企业盈利的重大矛盾

• 经济预期：市场预期美国经济软着陆，但实际企业盈利持续回落，表明美国经济已实质衰退。
• 数据矛盾：尽管美债收益率曲线结束倒挂，但美国经济加速下滑。

2.4 移民政策与美国经济数据的额外冲击

• 就业数据背离：新增非农就业数据（企业调查）显著高于失业率（家庭调查），可能受非法移民影响。
• 非法移民激增：拜登执政期间非法移民人数达1010万，推动就业增长。
• 特朗普政策影响：驱逐非法移民可能导致就业市场加速降温，对GDP产生额外冲击。

2.5 1929-1932年美国大萧条的对比回顾与警醒反思

• 大萧条前的经济模式：私人部门加杠杆 -> 投资回报率提升 -> 债务压力缓解 -> 继续加杠杆，但最终债务周期见顶回落，导致经济衰退。
• 当前经济状况：美国过去两年通过政府加杠杆维持经济韧性，但该模式难以为继，预计2025年将重现类似大萧条的情景。
• 贫富差距扩大：股市和经济繁荣的同时，贫富差距扩大，普通工人收入下降。

传统经济周期之外的资产配置体系构建

3.1 混沌经济周期下的资产配置对策——基于宏观经济数据的大类资产轮动策略

• 策略表现：2017年以来，策略年化绝对收益20.4%，夏普1.75，最大回撤5.97%，月度胜率74%。
• 回测结果：2019年以来年化收益25.6%，2024年6月30日样本外跟踪以来累计收益5.8%。
• 策略构造：使用ListMLE模型构造宏观趋势和大类资产截面排序之间的映射关系，选择表现较好的维度信号作为配置信号。

3.2 混沌经济周期下的资产配置对策——基于市场情绪与资金流向的资产配置增强策略

3.2.1 行业ETF的资金流行业轮动效应：一级行业轮动

• 策略表现：年化多空25.08%，月度胜率74.44%。
• 参数优化：使用20天窗口、70%阈值、5档分组为最优参数。
• 数据来源：Wind、中信建投。

3.2.2 中信二级行业指数的行业轮动策略构建

• 策略表现：年化多空35.84%，夏普1.68。
• 数据来源：Wind、中信建投。

3.2.3 对资金流行业轮动信号的增强

• 策略表现：年化多空22.56%，自2021年至2024年10月31日各年均取得正多头超额和正向多空。
• 数据来源：Wind、中信建投。

3.2.4 公募新增资金流测算及行业轮动策略

• 策略表现：年化多空9.81%，使用月度资金流入一年同比作为因子，年化收益8.01%。
• 数据来源：Wind、中信建投。

3.2.5 私募资金流测算及行业轮动策略

• 策略表现：年化相对公募行业配置跑赢5.79%。
• 数据来源：Wind、中信建投。

风险提示

• 本报告结果基于大类资产定价模型计算，需警惕模型失效风险。
• 历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复。
• 模型结果仅为研究参考，不构成投资建议。
• 当前海外地区冲突仍未结束，需警惕局部冲突升级。
• 前期美国快速加息，需警惕财政刺激减弱及利率上行滞后冲击。
• 未来通胀中枢上移，需警惕美债利率长期高位。
• 当前中国经济受内外因素影响，需警惕增长不及预期。

分析师介绍

• 丁鲁明：同济大学金融数学硕士，中国准精算师，中信建投证券研究所执行总经理。
• 陈韵阳：上海财经大学管理学硕士，6年卖方研究经验，主要研究全球大类资产配置。
• 刘一凡：西南财经大学金融工程硕士，主要研究基金研究。

研究助理

• 付涵：联系邮箱 fuhan@csc.com.cn

评级说明

• 投资评级标准：报告发布日后6个月内公司股价或行业指数相对相关证券市场代表性指数的涨跌幅。
• 股票评级：买入（相对涨幅15%以上）、增持（相对涨幅5%-15%）、中性（相对涨幅-5%-5%）、减持（相对跌幅5%-15%）、卖出（相对跌幅15%以上）。
• 行业评级：强于大市（相对涨幅10%以上）、中性（相对涨幅-10%-10%）、弱于大市（相对跌幅10%以上）。

分析师声明

• 独立性：报告结论独立、客观，不受任何第三方影响。
• 无利益冲突：分析师薪酬与报告内容无直接或间接关联。

法律主体说明

• 报告制作方：中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构。
• 适用范围：仅在中国大陆提供，不包括港澳台地区。
• 资质说明：中信建投证券具有中国证监会许可的投资咨询业务资格。

一般性声明

• 非投资建议：报告内容不构成投资建议，接收者应独立评估并做出决策。
• 不承担责任：中信建投不承担因使用报告内容产生的任何损失。