量化资产配置研究之十三：经济周期修正下的均值方差配置方法-20190328-广发证券-24页_1mb

经济周期修正下的均值方差配置方法总结

核心内容

本报告探讨了如何在传统均值方差模型（MVO）的基础上，引入经济周期视角，实现对资产配置的优化。传统MVO模型虽然能有效计算资产组合的最优权重，但其过度依赖历史价格数据，忽略了宏观经济环境对资产收益和风险的影响，缺乏宏观视角。因此，本报告提出将资产配置转化为风险配置的方法，通过分析不同经济周期下风险因子的期望收益率、波动率和相关性，进行更合理的资产配置。

主要观点

• MVO模型的局限性：传统MVO模型基于历史数据，假设资产收益和风险可预测，忽略了经济周期的影响。
• 风险因子的定义：将资产收益拆解为多个风险因子的线性组合，如股票市场中的市值与行业，债券市场中的券种与期限。
• 经济周期划分：采用增长与通胀两个指标，将经济周期划分为四种类型：高增长高通胀、高增长低通胀、低增长高通胀、低增长低通胀。
• 风险因子的期望收益率估计：通过历史数据和宏观指标（如GDP同比增速、CPI同比增速）来推算不同经济周期下风险因子的期望收益率。
• 波动性与相关性分析：分析不同经济周期下风险因子的波动性及它们之间的相关性，为配置提供依据。
• 配置建议：根据经济周期的预期，提出不同的资产配置建议，以优化投资组合的风险与收益。

关键信息

一、从资产配置到风险配置

• 传统MVO模型通过收益率的均值和方差来优化资产配置，但忽略了宏观经济对资产收益的影响。
• 将资产配置转化为风险因子配置，可以更灵活地应对经济周期的变化。
• 风险因子包括股票市场中的市值（沪深300、中证500）和行业（申万制造、申万消费、申万投资、申万服务），以及债券市场中的国债和信用债。

二、股债风险因子期望收益率的估计

（一）由风险溢价估计风险因子

• 风险溢价反映经济周期和盈利预期，具有良好的均值回复特征。
• 使用股权风险溢价（ERP）公式：
  $$
  ERP = \frac{E}{P} - r_f + g_{GDP}
  $$
• ERP的波动性较低，便于预测。

（二）股票市场的风险因子

• 共选取6个股票风险因子：沪深300、中证500、申万制造、申万消费、申万投资、申万服务。
• 使用上证综指对风险因子进行回归，得到拟合优度 $R^2$ 高达0.9870。
• 不同经济周期下，各风险因子的ERP值存在差异，例如：
  • 沪深300在低增长高通胀时ERP为-8.18%，而在低增长低通胀时ERP为19.16%。

（三）债券市场的风险因子

• 选取中证国债和中证企业债作为债券风险因子。
• 使用中证全债指数对风险因子进行回归，得到 $R^2$ 为0.9692。
• 不同经济周期下，债券风险因子的期望收益率不同，例如：
  • 中证国债在低增长高通胀时期望收益率为-3.76%，而在低增长低通胀时期望收益率为0.56%。
  • 中证企业债在低增长高通胀时期望收益率为-0.87%，而在低增长低通胀时期望收益率为3.63%。

三、波动性与相关性的预测

（一）不同经济周期下的风险因子波动性

• 股票风险因子的波动率在高增长低通胀时最大，随后是高增长高通胀、低增长低通胀、低增长高通胀。
• 债券风险因子的波动性在高增长高通胀和低增长低通胀时较低，但在高增长低通胀时较高。

（二）不同经济周期下的风险因子相关性

• 高增长高通胀时，股债风险因子相关性较低，表现为负相关。
• 高增长低通胀时，股债风险因子相关性较高，表现为正相关。
• 低增长高通胀时，股市风险因子相关性无明显变化，债市风险因子相关性增强。
• 低增长低通胀时，股债风险因子相关性进一步减弱，债市风险因子保持正相关。

四、不同宏观环境下的风险配置与资产配置

• 根据经济周期的划分和风险因子的期望收益率、波动率和相关性，可以计算出风险因子的暴露情况。
• 对于2019年，假设经济处于低增长高通胀或低增长低通胀两种情景，分别给出配置建议：
  • 低增长高通胀：应超配中证500（7.59%），低配沪深300（0.00%）、申万制造（0.00%）、申万消费（0.00%）、申万投资（2.63%）、申万服务（0.00%）。
  • 低增长低通胀：应超配沪深300（0.96%），低配中证500（0.42%）、申万制造（0.00%）、申万消费（0.00%）、申万投资（7.62%）、申万服务（0.87%）。
• 两种情景下，应低配国债和企业债，以降低整体组合风险。

五、总结

• 本报告通过引入经济周期视角，改进了传统MVO模型，使其更具宏观指导意义。
• 基于风险因子的期望收益率、波动率和相关性，提出了不同经济周期下的资产配置建议。
• 配置策略强调在不同经济周期中调整风险因子的暴露，以实现投资组合的最优配置。

图表索引

• 图1：股票风险因子的股权风险溢价
• 图2：经济周期的划分
• 图3：股票风险因子在不同经济周期的ERP均值
• 图4：股票风险因子的波动率
• 图5：股票风险因子在不同经济周期的波动率均值
• 图6：债券风险因子的波动率
• 图7：债券发行数量
• 图8：债券风险因子在不同经济周期的波动率均值
• 图9：不同经济周期预期下风险因子对风险的贡献
• 图10：不同经济周期预期下2019年配置建议