深度报告-20260728-东吴证券-食品饮料行业深度报告_原奶周期深度_供需重构迎新机_26页_1mb

食品饮料行业深度报告总结

核心内容概述

本报告聚焦于食品饮料行业中乳制品板块，尤其是原奶价格周期性波动及行业供需变化。核心内容围绕原奶价格周期、供给侧调整、供需平衡确立及投资建议展开。

主要观点与关键信息

1. 原奶价格周期性强，供给反应速度滞后于需求变化

• 奶牛养殖周期长，犊牛至产奶需2年以上，导致原奶供给反应滞后于需求变化。
• 供给侧调整非理性，一旦扩张或收缩，产能调节受限，供需失衡引发价格波动。
• 需求侧影响因素包括食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等。
• 供给侧影响因素包括奶牛养殖规模、单产技术、进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。

2. 供给侧持续去化，奶价曙光更可期

• 奶价自2021年9月开始持续下行，2026年6月均价为3.04元/kg，累计跌幅达29.8%。
• 2025年原奶价格进入寻底阶段，2026年有望企稳回升。
• 奶牛存栏量从2024年2月的高位去化约10.7%，至579万头。
• 2026年肉奶共振加速存栏去化，牧场淘牛积极性上升，带动奶价温和上涨。

3. 供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期

• 2026年新一轮供需平衡点确立，原奶价格温和上涨，而非暴涨。
• 原奶价格温和上涨主因：下游需求弱复苏，上游牧场规模化率提升至78%，深加工占比增加，供给侧变动温和。
• 乳深加工产品（如奶酪、乳铁蛋白、乳清蛋白）对原奶消化贡献显著，带动原奶需求。

4. 原奶周期温和反转，牧业基本盘强者恒强

• 2026年原奶价格温和反转，牧业龙头企业盈利弹性大。
• 重点推荐上游牧场龙头：优然牧业、现代牧业；中下游乳企：蒙牛乳业、伊利股份。

投资建议

• 优然牧业：全球最大原奶供应商，依托伊利集团资源，实现规模化布局，2025年营收207亿元，归母净亏损4亿元，亏损同比收窄。
• 现代牧业：中国原奶供应领军企业，与中粮集团深度绑定，强化饲料成本控制，2025年营收155亿元，归母净亏损11亿元，亏损同比收窄。
• 伊利股份：全产业链布局，2025年归母净利润115.7亿元，预计2026年净利润增速为8.1%。
• 蒙牛乳业：2025年归母净利润15.5亿元，预计2026年净利润增速为218.6%。

风险提示

• 饲料价格大幅波动：豆粕、玉米等饲料成本占奶牛养殖成本高，价格波动将影响牧场盈利能力。
• 动物疫病风险：如口蹄疫等疫病可能造成奶牛存栏收缩，影响原奶供应。
• 下游需求不及预期：若消费需求复苏偏弱或乳品渗透率提升不及预期，可能影响原奶供需平衡的建立。

行业与公司数据亮点

行业数据

• 2025年乳业CR10：从2023年的54.7%降至49.9%，市场竞争加剧。
• 2025年原奶价格：已进入寻底阶段，预计2026年温和复苏。
• 2026年肉奶价格比：较2025年1月提升14.9%，牧场淘牛积极性增强。

公司数据

• 优然牧业：
  • 2025年营收207亿元，同比增长3%。
  • 原奶销售占比78%，饲料销售占比20%。
  • 2025年归母净亏损4亿元，亏损同比收窄。
  • 2026年预计归母净利润13.9亿元，同比大幅增长83.8%。
• 现代牧业：
  • 2025年营收155亿元，同比下滑4%。
  • 2025年归母净亏损11亿元，亏损同比收窄。
  • 2026年预计归母净利润6.2亿元，同比提升126.5%。
• 伊利股份：
  • 2025年归母净利润115.7亿元。
  • 2026年预计归母净利润122.9亿元，同比提升8.1%。
• 蒙牛乳业：
  • 2025年归母净利润15.5亿元。
  • 2026年预计归母净利润49.2亿元，同比提升218.6%。

总结

原奶价格周期性强，供给侧反应滞后于需求变化，2026年供需平衡加速确立，原奶价格温和上涨可期。乳深加工对原奶需求贡献提升，带动行业向高附加值产品转型。在牧业基本盘中，优然牧业和现代牧业作为上游牧场龙头，具备较强盈利弹性；伊利股份和蒙牛乳业作为中下游乳企，有望享受吨价提升和费投优化红利。投资建议关注以上四家企业，但需警惕饲料价格波动、动物疫病及下游需求不及预期等风险。