> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 食品饮料行业深度报告总结 ## 核心内容概述 本报告聚焦**食品饮料行业原奶周期**，分析原奶价格波动的成因及未来趋势，认为**2026年原奶价格将温和复苏**。通过供需两端的变化、牧场规模化率提升、乳深加工发展等多重因素，原奶价格周期有望迎来温和反转，牧业基本盘强者恒强，盈利弹性大。报告重点推荐**上游牧场龙头优然牧业、现代牧业**以及**中下游头部乳企蒙牛乳业、伊利股份**。 --- ## 主要观点 ### 1. 原奶价格周期性强，供给反应滞后于需求变化 - 奶牛养殖周期长，犊牛至产奶需2年以上，导致原奶供给反应滞后于需求变化。 - 原奶价格受供需两侧共同影响，需求侧包括食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等；供给侧包括养殖规模、技术提升、进口大包粉价格、肉价波动等。 - 供需失衡时，原奶价格下行会伤害养殖户，扰乱市场秩序，增加乳企财务负担。 ### 2. 供给侧持续去化，奶价曙光更可期 - 2021M9至2026M6，原奶价格累计下跌29.8%，进入寻底阶段。 - 奶牛存栏量从2024M2高位去化约10.7%，牧场经营性现金流承压，中小牧场加速出清。 - 肉奶共振效应显著，2026年肉牛周期向上，肉奶价格比提升，牧场淘牛积极性增强，加速存栏去化。 ### 3. 供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期 - 乳深加工占比提升，带动原奶消化，C端消费培育与B端国产替代并行。 - 头部乳企如伊利、蒙牛加快深加工产能建设，提升原奶消化能力。 - 奶价温和上涨路径确立，主因需求弱复苏、牧场规模化率提升、深加工占比增加，供给侧变动温和。 --- ## 关键信息 ### 原奶价格趋势 - **2021M9**：原奶价格高点，生鲜乳均价约4.0元/kg。 - **2026M6**：生鲜乳均价降至3.04元/kg，较2021M9下跌29.8%。 - **2026年**：预计奶价温和复苏，原奶供需平衡确立。 ### 供需变化 - **需求端**：乳制品产量连续三年下滑，2023、2024、2025年分别同比减少2%、3%、0.4%。 - **供给端**：奶牛存栏去化明显，2026M5存栏量较2024M2高位下降10.7%。 - **乳深加工**：2025年进口奶酪占比下降，国产替代加速，乳企加大深加工布局。 ### 牧场与乳企动态 - **优然牧业**：全球最大的原奶供应商，2025年营收207亿元，归母净亏损4亿元，亏损同比收窄。 - **现代牧业**：原奶供应领军企业，2025年营收155亿元，归母净亏损11亿元，亏损同比收窄。 - **伊利股份**：全产业链布局，2025年归母净利润115.7亿元，增速稳定。 - **蒙牛乳业**：2025年归母净利润15.5亿元，2026年预计增长218.6%。 --- ## 投资建议 - **上游牧场龙头**：优然牧业、现代牧业 - **中下游头部乳企**：蒙牛乳业、伊利股份 **理由**： - 奶价温和复苏，牧场盈利弹性大。 - 头部牧场具备规模化、技术优势，成本控制能力强。 - 乳企通过深加工提升原奶消化能力，享受吨价提升与费投优化红利。 --- ## 风险提示 1. **饲料价格大幅波动**：饲料成本占奶牛养殖成本比重高，易受气候、国际市场等因素影响。 2. **动物疫病风险**：如口蹄疫等疫情可能造成奶牛存栏收缩，影响企业经营。 3. **下游需求不及预期**：若消费需求复苏偏弱，将延缓原奶供需平衡的建立。 --- ## 行业走势图示（图1） - **图1**：2021M6\~2026M6 生猪存栏数 & 养殖利润 - **图2**：2013\~2023年肉牛存栏数 & 牛肉均价 - **图3**：奶牛养殖周期梳理 - **图4**：2008M7\~2026M7 原奶价格复盘 - **图5**：奶牛养殖成本结构（2024A） - **图6**：2008M7\~2026M7 豆粕与玉米饲料价格走势 - **图7**：2015\~2024年规模化养殖比例提升 - **图8**：2019\~2026M6 生鲜乳 & 大包粉均价 - **图9**：原奶供需影响因素分解 - **图10**：三轮生鲜乳均价跌幅对比 - **图11**：2018\~2025年乳制品产量及同比增速 - **图12**：2020\~2025年主要牧场企业营收同比增速 - **图13**：2020\~2025年乳业整体CR10 - **图14**：2020\~2025年伊利股份资产减值损失 & 业绩表现 - **图15**：2022M7\~2026M7 生鲜乳均价月度同比 - **图16**：2022M1\~2026M5 奶牛存栏量 - **图17**：2021M1\~2026M7 中国牛肉价格与肉奶价格比 - **图18**：2021\~2025 头部牧场经营性现金流净额同比增速 - **图19**：奶周期新起点催化逻辑梳理 - **图20**：肉奶共振逻辑梳理 - **图21**：短中期进口牛肉价格上涨逻辑梳理 - **图22**：2021M1\~2026M7 中国/进口牛肉均价对比 - **图23**：2014\~2025年中国牛肉进口量占比 - **图24**：中国自各国牛肉进口量/主流来源国牛肉进口量 - **图25**：2022M1\~2026M7 巴西牛肉价格 - **图26**：22M1\~26M6 进口/中国牛肉价格同比增速 - **图27**：中国针对主要国家牛肉配额量 - **图28**：2024\~2025 巴西牛肉进口量 VS2026 牛肉配额 - **图29**：中国牛肉价格复盘 - **图30**：中国肉牛存栏量从2024年开始下滑 - **图31**：2017\~2024年中国反刍动物饲料产量 - **图32**：肉牛养殖周期梳理 - **图33**：2021M1\~2026M6 进口奶酪价格与国产奶酪价格对比 - **图34**：妙可蓝多打造儿童奶酪棒C端优势地位 - **图35**：2013\~2025年进口奶酪占国内奶酪总量比重 - **图36**：18M7\~21M9 原奶涨价周期复盘 - **图37**：后续奶价温和上涨逻辑梳理 - **图38**：2017\~2025年优然牧业营收及归母净利润 - **图39**：2012\~2025年牧场与乳企营收同比增速对比 - **图40**：优然牧业股权结构（2026H1） - **图41**：优然牧业股权变动及扩张进程梳理 - **图42**：主要饲料价格 & 优然牧业原料奶饲料成本 - **图43**：伊利赋能优然牧场经营效率提升 - **图44**：原奶市场价及伊利对优然牧业采购价对比 - **图45**：2024年中国原料奶供应市场竞争格局 - **图46**：优然牧业生产基地位置图（2025A） - **图47**：2024年全国TOP20牧业集团成母牛单产水平 - **图48**：2024年全国TOP20牧业集团平均牧场规模 - **图49**：优然牧业营收结构拆分 - **图50**：生物资产公允价值减销售成本变动产生的损益 - **图51**：2017\~2025年现代牧业营收及归母净利润 - **图52**：现代牧业股权结构梳理（2025A） - **图53**：蒙牛乳业股权结构梳理（2025A） - **图54**：优然牧业、现代牧业原料奶饲料成本对比 - **图55**：现代牧业营收结构拆分 --- ## 表格信息 ### 表1：头部乳企深加工产能项目梳理（截至2026年7月） | 主要乳企 | 深加工项目 | 项目建设进度 | 预计总产能 | 预计投产/全面达产时间 | |----------|------------|----------------|----------------|----------------------| | 妙可蓝多 | 上海特色奶酪智能化生产加工项目（含二期创新奶酪基地） | 一期2021年投产，募投项目先期11.37万吨产能2024年11月达设计产能；二期主体封顶，设备安装调试中 | 19.37万吨/年（奶酪及乳脂，一期+二期先期） | 一期已投产，二期2026年底全面达产 | | 妙可蓝多 | 吉林原制奶酪加工建设项目 | 先期1.8万吨产能2024年11月投产，2025年末累计投资进度71.48%，剩余产能建设中 | 1.8万吨/年（奶酪为主，项目先期） | 先期已投产，2026年底全面达产 | | 妙可蓝多 | 长春特色乳品综合加工基地项目 | 现有厂区改建部分已投产、项目先期3.2万吨产能2024年11月达设计产能，吉兴产业园2026年5月正式投产 | 3.2万吨/年（仅稀奶油产线，此外原制奶酪+脱盐乳清粉项目持续建设） | 部分已投产，2026年底全面达产 | | 妙可蓝多 | 内蒙古和林格尔奶酪工厂 | 2024年并入蒙牛体系，已全面投产 | 2万吨/年（仅高端稀奶油生产线，此外还有奶酪等项目） | 已投产 | | 蒙牛乳业 | "奶立方"牛乳深加工项目 | 2025年底试生产，2026年初正式投产，核心产线处于产能爬坡期 | 日处理原奶600吨，年总产能约20万吨（含D90脱盐乳清粉、高端原制奶酪、乳铁蛋白等） | 2026年初已投产 | | 伊利股份 | 伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地 | 一期6万吨产能2023年投产，产业集群项目加速推进，三期项目2024启动 | 20万吨/年（奶酪为主） | 一期已投产，集群项目加速推进 | | 伊利股份 | 宁夏伊利无水黄油及淡奶油项目 | 2024年4月全部建成投产 | 无水黄油1.2万吨/年，淡奶油3万吨/年 | 已投产 | | 伊利股份 | 脱盐乳清深加工项目 | 2025年建成投产 | 脱盐乳清粉4万吨/年 | 已投产 | | 中国飞鹤 | 脱盐乳清及乳铁蛋白深加工项目 | 2025年建成投产 | 脱盐乳清粉1.5万吨/年，酪蛋白0.56万吨/年 | 已投产 | --- ### 表2：重点公司估值表（截至2026/07/27收盘价） | 股票代码 | 公司名称 | 总市值（亿元） | 收盘价（元） | 2026E PE | 2027E PE | 2028E PE | 2025A归母净利（亿元） | 2026E归母净利（亿元） | 2027E归母净利（亿元） | 2028E归母净利（亿元） | 2026E归母净利同比 | 2027E归母净利同比 | 2028E归母净利同比 | |----------|----------|----------------|--------------|----------|----------|----------|------------------------|------------------------|------------------------|------------------------|-------------------|-------------------|-------------------| | 9858.HK | 优然牧业 | 178 | 3.42 | 13 | 7 | 5 | -4.3 | 13.9 | 25.5 | 34.5 | -421.4% | 83.8% | 34.9% | | 1117.HK | 现代牧业 | 106 | 1.16 | 17 | 8 | 5 | -11.3 | 6.2 | 14.1 | 19.8 | -155.2% | 126.5% | 40.6% | | 600887.SH| 伊利股份 | 1,648 | 26.06 | 13 | 12 | 11 | 115.7 | 122.9 | 132.8 | 143.5 | 6.3% | 8.1% | 8.0% | | 2319.HK | 蒙牛乳业 | 705 | 15.70 | 14 | 13 | 12 | 15.5 | 49.2 | 55.0 | 60.5 | 218.6% | 11.8% | 9.9% | --- ## 总结 2026年原奶价格温和复苏可期，主要因肉奶共振加速存栏去化、乳深加工对原奶消化贡献提升、供需平衡逐步确立。牧场规模化率持续提升，中小牧场加速出清，头部牧场如优然牧业、现代牧业盈利弹性大。乳企通过深加工提升原奶消化能力，享受吨价提升与费投优化红利。投资建议关注上游牧场龙头及中下游头部乳企，但需警惕饲料价格波动、动物疫病及下游需求不及预期等风险。