食品饮料行业深度报告_原奶周期深度_供需重构迎新机_26页_1mb

报告摘要

食品饮料行业深度报告总结

核心内容概述

本报告聚焦食品饮料行业原奶周期，分析原奶价格波动的成因及未来趋势，认为2026年原奶价格将温和复苏。通过供需两端的变化、牧场规模化率提升、乳深加工发展等多重因素，原奶价格周期有望迎来温和反转，牧业基本盘强者恒强，盈利弹性大。报告重点推荐上游牧场龙头优然牧业、现代牧业以及中下游头部乳企蒙牛乳业、伊利股份。

主要观点

1. 原奶价格周期性强，供给反应滞后于需求变化

奶牛养殖周期长，犊牛至产奶需2年以上，导致原奶供给反应滞后于需求变化。
原奶价格受供需两侧共同影响，需求侧包括食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等；供给侧包括养殖规模、技术提升、进口大包粉价格、肉价波动等。
供需失衡时，原奶价格下行会伤害养殖户，扰乱市场秩序，增加乳企财务负担。

2. 供给侧持续去化，奶价曙光更可期

2021M9至2026M6，原奶价格累计下跌29.8%，进入寻底阶段。
奶牛存栏量从2024M2高位去化约10.7%，牧场经营性现金流承压，中小牧场加速出清。
肉奶共振效应显著，2026年肉牛周期向上，肉奶价格比提升，牧场淘牛积极性增强，加速存栏去化。

3. 供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期

乳深加工占比提升，带动原奶消化，C端消费培育与B端国产替代并行。
头部乳企如伊利、蒙牛加快深加工产能建设，提升原奶消化能力。
奶价温和上涨路径确立，主因需求弱复苏、牧场规模化率提升、深加工占比增加，供给侧变动温和。

关键信息

原奶价格趋势

2021M9：原奶价格高点，生鲜乳均价约4.0元/kg。
2026M6：生鲜乳均价降至3.04元/kg，较2021M9下跌29.8%。
2026年：预计奶价温和复苏，原奶供需平衡确立。

供需变化

需求端：乳制品产量连续三年下滑，2023、2024、2025年分别同比减少2%、3%、0.4%。
供给端：奶牛存栏去化明显，2026M5存栏量较2024M2高位下降10.7%。
乳深加工：2025年进口奶酪占比下降，国产替代加速，乳企加大深加工布局。

牧场与乳企动态

优然牧业：全球最大的原奶供应商，2025年营收207亿元，归母净亏损4亿元，亏损同比收窄。
现代牧业：原奶供应领军企业，2025年营收155亿元，归母净亏损11亿元，亏损同比收窄。
伊利股份：全产业链布局，2025年归母净利润115.7亿元，增速稳定。
蒙牛乳业：2025年归母净利润15.5亿元，2026年预计增长218.6%。

投资建议

上游牧场龙头：优然牧业、现代牧业
中下游头部乳企：蒙牛乳业、伊利股份

理由：

奶价温和复苏，牧场盈利弹性大。
头部牧场具备规模化、技术优势，成本控制能力强。
乳企通过深加工提升原奶消化能力，享受吨价提升与费投优化红利。

风险提示

饲料价格大幅波动：饲料成本占奶牛养殖成本比重高，易受气候、国际市场等因素影响。
动物疫病风险：如口蹄疫等疫情可能造成奶牛存栏收缩，影响企业经营。
下游需求不及预期：若消费需求复苏偏弱，将延缓原奶供需平衡的建立。

行业走势图示（图1）

图1：2021M6~2026M6 生猪存栏数 & 养殖利润
图2：2013~2023年肉牛存栏数 & 牛肉均价
图3：奶牛养殖周期梳理
图4：2008M7~2026M7 原奶价格复盘
图5：奶牛养殖成本结构（2024A）
图6：2008M7~2026M7 豆粕与玉米饲料价格走势
图7：2015~2024年规模化养殖比例提升
图8：2019~2026M6 生鲜乳 & 大包粉均价
图9：原奶供需影响因素分解
图10：三轮生鲜乳均价跌幅对比
图11：2018~2025年乳制品产量及同比增速
图12：2020~2025年主要牧场企业营收同比增速
图13：2020~2025年乳业整体CR10
图14：2020~2025年伊利股份资产减值损失 & 业绩表现
图15：2022M7~2026M7 生鲜乳均价月度同比
图16：2022M1~2026M5 奶牛存栏量
图17：2021M1~2026M7 中国牛肉价格与肉奶价格比
图18：2021~2025 头部牧场经营性现金流净额同比增速
图19：奶周期新起点催化逻辑梳理
图20：肉奶共振逻辑梳理
图21：短中期进口牛肉价格上涨逻辑梳理
图22：2021M1~2026M7 中国/进口牛肉均价对比
图23：2014~2025年中国牛肉进口量占比
图24：中国自各国牛肉进口量/主流来源国牛肉进口量
图25：2022M1~2026M7 巴西牛肉价格
图26：22M1~26M6 进口/中国牛肉价格同比增速
图27：中国针对主要国家牛肉配额量
图28：2024~2025 巴西牛肉进口量 VS2026 牛肉配额
图29：中国牛肉价格复盘
图30：中国肉牛存栏量从2024年开始下滑
图31：2017~2024年中国反刍动物饲料产量
图32：肉牛养殖周期梳理
图33：2021M1~2026M6 进口奶酪价格与国产奶酪价格对比
图34：妙可蓝多打造儿童奶酪棒C端优势地位
图35：2013~2025年进口奶酪占国内奶酪总量比重
图36：18M7~21M9 原奶涨价周期复盘
图37：后续奶价温和上涨逻辑梳理
图38：2017~2025年优然牧业营收及归母净利润
图39：2012~2025年牧场与乳企营收同比增速对比
图40：优然牧业股权结构（2026H1）
图41：优然牧业股权变动及扩张进程梳理
图42：主要饲料价格 & 优然牧业原料奶饲料成本
图43：伊利赋能优然牧场经营效率提升
图44：原奶市场价及伊利对优然牧业采购价对比
图45：2024年中国原料奶供应市场竞争格局
图46：优然牧业生产基地位置图（2025A）
图47：2024年全国TOP20牧业集团成母牛单产水平
图48：2024年全国TOP20牧业集团平均牧场规模
图49：优然牧业营收结构拆分
图50：生物资产公允价值减销售成本变动产生的损益
图51：2017~2025年现代牧业营收及归母净利润
图52：现代牧业股权结构梳理（2025A）
图53：蒙牛乳业股权结构梳理（2025A）
图54：优然牧业、现代牧业原料奶饲料成本对比
图55：现代牧业营收结构拆分

表格信息

表1：头部乳企深加工产能项目梳理（截至2026年7月）

主要乳企	深加工项目	项目建设进度	预计总产能	预计投产/全面达产时间
妙可蓝多	上海特色奶酪智能化生产加工项目（含二期创新奶酪基地）	一期2021年投产，募投项目先期11.37万吨产能2024年11月达设计产能；二期主体封顶，设备安装调试中	19.37万吨/年（奶酪及乳脂，一期+二期先期）	一期已投产，二期2026年底全面达产
妙可蓝多	吉林原制奶酪加工建设项目	先期1.8万吨产能2024年11月投产，2025年末累计投资进度71.48%，剩余产能建设中	1.8万吨/年（奶酪为主，项目先期）	先期已投产，2026年底全面达产
妙可蓝多	长春特色乳品综合加工基地项目	现有厂区改建部分已投产、项目先期3.2万吨产能2024年11月达设计产能，吉兴产业园2026年5月正式投产	3.2万吨/年（仅稀奶油产线，此外原制奶酪+脱盐乳清粉项目持续建设）	部分已投产，2026年底全面达产
妙可蓝多	内蒙古和林格尔奶酪工厂	2024年并入蒙牛体系，已全面投产	2万吨/年（仅高端稀奶油生产线，此外还有奶酪等项目）	已投产
蒙牛乳业	"奶立方"牛乳深加工项目	2025年底试生产，2026年初正式投产，核心产线处于产能爬坡期	日处理原奶600吨，年总产能约20万吨（含D90脱盐乳清粉、高端原制奶酪、乳铁蛋白等）	2026年初已投产
伊利股份	伊利现代智慧健康谷奶酪智造标杆基地	一期6万吨产能2023年投产，产业集群项目加速推进，三期项目2024启动	20万吨/年（奶酪为主）	一期已投产，集群项目加速推进
伊利股份	宁夏伊利无水黄油及淡奶油项目	2024年4月全部建成投产	无水黄油1.2万吨/年，淡奶油3万吨/年	已投产
伊利股份	脱盐乳清深加工项目	2025年建成投产	脱盐乳清粉4万吨/年	已投产
中国飞鹤	脱盐乳清及乳铁蛋白深加工项目	2025年建成投产	脱盐乳清粉1.5万吨/年，酪蛋白0.56万吨/年	已投产

表2：重点公司估值表（截至2026/07/27收盘价）

股票代码	公司名称	总市值（亿元）	收盘价（元）	2026E PE	2027E PE	2028E PE	2025A归母净利（亿元）	2026E归母净利（亿元）	2027E归母净利（亿元）	2028E归母净利（亿元）	2026E归母净利同比	2027E归母净利同比	2028E归母净利同比
9858.HK	优然牧业	178	3.42	13	7	5	-4.3	13.9	25.5	34.5	-421.4%	83.8%	34.9%
1117.HK	现代牧业	106	1.16	17	8	5	-11.3	6.2	14.1	19.8	-155.2%	126.5%	40.6%
600887.SH	伊利股份	1,648	26.06	13	12	11	115.7	122.9	132.8	143.5	6.3%	8.1%	8.0%
2319.HK	蒙牛乳业	705	15.70	14	13	12	15.5	49.2	55.0	60.5	218.6%	11.8%	9.9%

总结

2026年原奶价格温和复苏可期，主要因肉奶共振加速存栏去化、乳深加工对原奶消化贡献提升、供需平衡逐步确立。牧场规模化率持续提升，中小牧场加速出清，头部牧场如优然牧业、现代牧业盈利弹性大。乳企通过深加工提升原奶消化能力，享受吨价提升与费投优化红利。投资建议关注上游牧场龙头及中下游头部乳企，但需警惕饲料价格波动、动物疫病及下游需求不及预期等风险。

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