食品饮料行业深度报告_原奶价格周期向上_板块配置价值愈显_5

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 食品饮料行业深度报告 # 原奶价格周期向上，板块配置价值愈显 方正证券研究所证券研究报告 # 分析师 王泽华 登记编号：S1220523060002 行业评级：推荐 行业信息 上市公司总家数 164 总股本(亿股) 2,636.23 销售收入(亿元) 16,596.70 利润总额(亿元) 4,497.11 行业平均PE 158.35 平均股价(元) 31.58 行业相对指数表现 数据来源：wind方正证券研究所 # 相关研究 《保健品行业全球万亿级市场，行业基本面稳步向上》2025.12.10 《跨境保健品：保健品赛道潜力增长方向，优势显著》2025.11.19 《从应急走向日常，关注即时零售渠道变化对行业的影响》2025.06.10 《积极拥抱新消费市场，B端头部集中有望加速》2025.05.15 供需矛盾逐步缓解，原奶价格周期拐点在即。复盘过往，原奶周期拐点间隔一般3~4年，目前本轮下行周期持续时长已超过50个月，预计本轮周期向上拐点正在到来。基本面维度，饲料价格和牛肉价格上涨或将加速上游牧场出清速度，国内奶牛存栏量进一步去化，生鲜乳产量已经开始拐头向下，企业喷粉库存高位回落，内部供给收缩趋势正愈加明朗；进口乳制品折算价格反超国内原奶价格，且预期未来该内外价差或将维持较长时间，若对欧盟乳制品反补贴措施终裁落地，或将进一步加速乳制品国产替代，外部供给有望随之较大幅度减少，整体供给将逐步收缩；叠加未来出台的提振消费政策将有助于推动下游需求回暖，原奶供需矛盾或将逐步缓解，最终促使原奶价格拐头向上。 乳品板块或随原奶向上周期迎新一轮戴维斯双击时刻。大量乳企自持或参控股上游规模化牧场，在增强对奶源供应稳定和品质保障把控的同时，与上游构建起了利益共享、风险共担的产业联结机制，这一机制下乳企的整体经营业绩与原奶周期同步性提升。展望后市，随着新一轮原奶价格向上周期到来，乳品企业的经营业绩有望随之改善，基本面向上带动估值回升，乳品板块及重点企业或将迎来新一轮戴维斯双击时刻。 投资建议：原奶供需矛盾逐步缓解，新一轮向上周期拐点即将到来，板块及核心企业经营业绩及估值水平有望随之改善，部分企业有望跟随向上周期迎来戴维斯双击，推荐伊利股份、新乳业、天润乳业及妙可蓝多。 风险提示：原奶价格回升不及预期，行业需求复苏不及预期，行业竞争格局进一步恶化，提振消费、监管政策发生不利变动，食品安全风险。 # 正文目录 1 原奶供需矛盾或将逐步缓解，周期价格拐点正在到来 6 1.1 原奶价格：季节性、周期性显著，长期大趋势缓慢上行，新一轮周期拐点或将到来 6 1.2 生产成本：饲料价格主导生鲜乳价格成本，饲料价格上涨或加速上游牧场出清，助推生鲜乳价格回暖．9 1.3国内供给：奶牛存栏量下降，原奶产量略有收缩，喷粉库存高位回落，供给过剩或将有所缓解..... 12 1.4海外供给：自给率已超7成，原奶进口折算价反超国内，内外价格倒挂或将逼涨国内 17 1.5消费需求：短期需求不足压制生鲜乳价格，中长期经济增长、深加工发展提供价格需求支撑 18 1.6 政策监管：监管体系及产业政策不断完善，新出台纾困及反补贴措施有望改善行业现状 20 2中上游产业环节联结紧密，乳制品行业竞争格局、盈利能力及估值水平有望跟随生鲜乳价格复苏获得改善...21 2.1 产业链联结：乳企自持或参控股上游规模化牧场，构建利益共享、风险共担产业联结机制 21 2.2 竞争格局：乳企营收基本同步于原奶价格周期，原奶价格回暖或有助于改善行业集中度 23 2.3盈利能力：乳企毛利及销售费用率受奶价周期扰动影响显著，归母净利率更受个体经营周期影响.... 25 2.4 估值水平：行业EPS触底后有望强劲回升，乳制品龙头估值性价比尽显 26 3重点公司情况 27 3.1伊利股份：产品、品牌、渠道构筑核心壁垒，基本面或随原奶周期向上，高股东回报增强投资价值...27 3.2蒙牛乳业：产品、品牌及渠道多维发力筑基“一体”，“营业健康”+“国际市场”拓展“两翼”……33 3.3新乳业：聚焦“主品牌、低温奶、DTC渠道、区域深耕”，助力乳业并购强者步入良性内生增长轨道..40 3.4天润乳业：新市场、新产品及新渠道助力乳品板块企稳回升，原奶价格向上促使牧业板块止跌回暖... 48 3.5妙可蓝多：C端、B端双轮驱动奶酪龙头重回高增轨道，“极致成本”战略或将提升规模扩张质量.....54 4 投资建议 ..... 58 5风险提示 58 # 图表目录 图表1：中国主产区生鲜乳月度均价季节调整后序列（元/公斤） 6 图表2：中国主产区生鲜乳月度均价季节因素序列（元/公斤） 7 图表3：中国主产区生鲜乳月度均价趋势与循环因素序列（元/公斤） 7 图表4：中国主产区生鲜乳月度均价不规则因素序列（元/公斤） 8 图表5：生鲜乳价格分析框架 9 图表6：18~21年中美奶牛养殖公斤奶成本构成（元/kg） 10 图表7：18~21年中美奶牛养殖公斤奶各项成本占比（%） 10 图表8：外购模式下单头奶牛养殖饲料成本占比（%） 10 图表9：种养结合模式下单头奶牛养殖饲料成本占比 $(\%)$ 10 图表10：中国玉米价格与生鲜乳均价走势(元/公斤) 11 图表11：中国豆粕价格与生鲜乳均价走势(元/公斤) 11 图表12：中国玉米库存量（百万吨） 11 图表13：中国玉米消费量（千吨） 11 图表14：主要奶牛养殖上市企业毛利率 $(\%)$ 12 图表15：主要奶牛养殖上市企业扣非净利率（%） 12 图表16：种奶牛场年末存栏数量（万头） 12 图表17：种奶牛场能繁母畜存栏量（万头） 12 图表18：种奶牛场当年生产胚胎量（万头） 13 图表19：种奶牛场当年出场量（万头） 13 图表20：中国牛肉&主产区生鲜乳平均价格（元/公斤） 13 图表21：中国牛肉产量（万吨） 14 图表22：中国年末牛存栏量（万头） 14 图表23：中国进口牛肉数量及增速（万吨，%） 14 图表24：中国牛肉消费量（万吨） 14 图表25：中国奶牛存栏量（万头） 15 图表26：中国奶牛养殖场总户数（万户） 15 图表27：中国百头以上规模奶牛饲养场户数占比（%） 15 图表28：中国存栏百头以上规模养殖比例（%） 15 图表29：中国奶牛单产量（吨/头） 16 图表30：中国牛奶产量（万吨） 16 图表31：中国主要乳制品企业原材料跌价损失（万元） 17 图表32：中国主要乳制品企业原材料同比增速 $(\%)$ 17 图表33：2008~2024年中国牛奶产量、总供给和自给率（万吨，%） 17 图表34：中国主产区生鲜乳均价VS进口乳制品折算生鲜乳均价（元/kg） 18 图表35：GDT全脂奶粉平均中标价（美元/吨） 18 图表36：国内生鲜乳VS大包粉折算生鲜乳均价. 18 图表37：中国生鲜乳及乳制品产量（万吨） 19 图表38：中国生鲜乳及乳制品产量同比增速（%） 19 图表39：中国人均牛奶占有量（千克） 20 图表40：IMF预测中国人均GDP（美元） 20 图表41：中国乳制品产量结构（%） 20 图表42：中国各类乳制品产量同比增速（%） 20 图表43：中国乳业监管法律法规及产业支持政策梳理. 21 图表44：中国奶业产业链利益联结机制的演进历程. 22 图表45：中国奶业产业链利益联结机制的演进历程. 23 图表46：主要乳品企业2024年直接材料成本占比（%） 23 图表47：乳企龙头自有+可控奶源比例（%） 23 图表48：主要乳制品企业营业收入（亿元） 24 图表49：主要乳制品企业营业收入增速（%） 24 图表50：乳制品行业主要企业不同年份市场占有率（%） 24 图表51：主要乳制品企业直接材料成本占比（%，2024） 25 图表52：主要乳制品企业营业毛利率（%） 25 图表53：主要乳制品企业销售费用（亿元） 26 图表54：中国主要乳制品企业销售费用率（%） 26 图表55：主要乳制品企业归母净利润（亿元） 26 图表56：主要乳制品企业归母净利率（%） 26 图表57：中国主要乳制品企业EPS（元/股） 27 图表58：主要乳制品企业市盈率（倍） 27 图表59：伊利集团发展历程 28 图表60：伊利股份收入&归母净利润及增速（亿元，%） 29 图表61：伊利股份毛利率、费用率和归母净利率 $(\%)$ 29 图表62：伊利股份分产品收入（亿元） 29 图表63：伊利股份分产品收入占比（%） 29 图表64：伊利股份乳品业务整体及分产品收入增速 $(\%)$ 30 图表65：伊利股份乳品业务整体及分产品毛利率 $(\%)$ 30 图表66：伊利股份研发费用及费用率（亿元，%） 30 图表67：伊利股份当年新品收入营收占比（%） 30 图表68：伊利集团主要品类的品牌布局情况 31 图表69：2025年凯度BrandZ中国百强品牌酒类和食品饮料类企业排名情况 31 图表70：伊利股份广告宣传费用及费用率（亿元，%） 32 图表 71: 伊利股份 2025 年爆款广告 32 图表72：伊利股份销售人员数量及其增速（人，%） 32 图表73：主要食品饮料企业销售人数及占比（人，%） 32 图表74：伊利股份现金分红比例（%） 33 图表75：主要乳制品企业股息率（%） 33 图表76：蒙牛集团发展历程 34 图表77：蒙牛乳业收入&归母净利润及增速（亿元，%） 35 图表78：蒙牛乳业毛利率、费用率和归母净利率 $(\%)$ 35 图表79：蒙牛乳业分业务收入占比（%） 35 图表80：蒙牛乳业分业务收入增速（%） 35 图表81：蒙牛乳业各经营分布利润（亿元） 36 图表82：蒙牛乳业分经营分部净利润增速（%） 36 图表83：蒙牛乳业研发费用及费用率（亿元，%） 37 图表84：蒙牛乳业研发创新团队情况. 37 图表85：蒙牛集团产品创新科研成果情况 37 图表86：蒙牛集团主要品类的品牌布局情况. 38 图表87：蒙牛乳业销售费用及费用率（亿元，%） 39 图表88：蒙牛乳业经典营销案例 39 图表89：蒙牛冠益乳早8吨吨桶山姆重磅上市. 39 图表90：蒙牛奶立方牛乳深加工工厂 39 图表91：蒙牛乳业旗下迈胜品牌产品示例. 40 图表92：蒙牛乳业全球业务布局 40 图表93：新乳业发展历程 41 图表94：新乳业收入&归母净利润及增速（亿元，%） 42 图表95：新乳业毛利率、费用率和归母净利率（%） 42 图表96：新乳业分业务收入占比（亿元，%） 42 图表97：新乳业分业务收入增速（%） 42 图表98：新乳业分区域收入占比（%） 43 图表99：新乳业分区域收入增速（%） 43 图表100：新乳业液奶业务与整体毛利率（%） 43 图表101：新乳业分区域及整体毛利率（%） 43 图表102：新乳业研发费用及费用率（%） 44 图表103：新乳业研发人员及其占比（人，%） 44 图表104：新乳业历年新品及其收入占比情况 44 图表105：新乳业旗下主要代表性品牌及核心单品介绍 46 图表106：新乳业广告宣传推广发及营收占比（%） 47 图表107：新乳业2025H1年主要品牌/产品营销活动 47 图表108：新乳业经销&直销模式收入占比（%） 48 图表109：新乳业经销&直销模式毛利率（%） 48 图表110：新乳业各区域市场经销商数量（个） 48 图表111：新乳业线上收入占比及毛利率（%） 48 图表112：天润乳业发展历程 49 图表113：天润乳业收入&归母净利润及增速（亿元，%） 50 图表114：天润乳业毛利率、费用率和归母净利率（%） 50 图表115：天润乳业分业务收入占比（%） 50 图表116：天润乳业分业务毛利率（%） 50 图表117：天润乳业研发费用及费用率（亿元，%） 51 图表118：天润乳业各报告期新产品研发及上市情况. 51 图表119：天润乳业主要产品情况 51 图表120：天润乳业疆内外收入占比（%） 52 图表121：天润乳业疆内外及整体毛利率（%） 52 图表122：天润乳业经销&直销收入占比（%） 53 图表123：天润乳业经销&直销及整体毛利率（%） 53 图表124：天润乳业疆内&疆外经销商数量（家） 53 图表125：天润乳业线上销售收入占比及毛利率（%） 53 图表126：天润乳业原奶自给率（%） 54 图表127：天润乳业牧业板块情况 54 图表128：妙可蓝多发展历程 55 图表129：妙可蓝多收入&归母净利润及增速（亿元，%） 55 图表130：妙可蓝多毛利率、费用率和归母净利率（%） 55 图表131：妙可蓝多分业务收入占比（%） 56 图表132：妙可蓝多分业务及整体毛利率（%） 56 图表133：妙可蓝多分场景奶酪收入占比（%） 57 图表134：妙可蓝多分分场景奶酪毛利率（%） 57 图表135：妙可蓝奶酪品类主要产品情况. 57 图表136：妙可蓝多广告推广费及收入占比（亿元，%） 58 图表137：妙可蓝多丰富品牌营销矩阵 58 # 1 原奶供需矛盾或将逐步缓解，周期价格拐点正在到来 # 1.1 原奶价格：季节性、周期性显著，长期大趋势缓慢上行，新一轮周期拐点或将到来 $X_{12}$ 季节调整法是美国官方对公布的经济时间序列数据进行季节调整的标准方法，可用于时间序列中各种周期性成分的识别与提取。该方法的核心思想是：时间序列Yt是由四种成分构成的。它们分别是：趋势成分Tt（Trend）、季节成分St（Seasonal Fluctuation）、周期成分Pt（Periodicity）和不规则成分It（Irregular Variations）。这些成分通过不同组合方式影响时间序列的发展变化。本文将利用这一方法，对“中国主产区-生鲜乳（或称原奶）-月度均价”，自“2007年07月~2025年10月”的时间序列数据（具体参见下表），进行季节调整，进而实现对该时间序列数据不同成分对价格变化影响的分析解读。在使用 $X_{12}$ 季节调整法季节调整生鲜乳月度均价数据后，本文获得了四个序列：生鲜乳月度均价季节调整后的序列、生鲜乳月度均价季节因素序列、生鲜乳月度均价趋势与循环因素序列、生鲜乳月度均价不规则因素序列，如图表1~4所示。 图表1：中国主产区生鲜乳月度均价季节调整后序列（元/公斤） 资料来源：Wind，方正证券研究所 生鲜乳价格因消费淡旺季影响，存在明显季节性波动。据图表2，中国主产区生鲜乳月度均价季节性波动规律明显，波动幅度、时间跨度基本一致。生鲜乳价格上涨周期在下半年，是原奶的消费旺季，波峰落在12月份；生鲜乳价格的下行周期在上半年，是原奶的消费淡季，波谷落在5月份。这说明受季节因素影响，生鲜乳价格一般在年底临近春节时达到最大值，随后逐步下降，至5月份价格降至最小值，之后再又逐渐回升至最大值。周而复始，季节因素对生鲜乳价格产生持续影响作用。 图表2：中国主产区生鲜乳月度均价季节因素序列（元/公斤） 资料来源：Wind，方正证券研究所 2009年至今生鲜乳价格经历两轮完整周期，新一轮周期拐点正在到来。据图表3，2008年经历“三聚氰胺”事件后，乳品行业经历一轮明显的向下调整阶段，并于2009年8月触底，此后至今国内生鲜乳价格经历了两轮完整周期：2009年9月~2014年2月持续上行，持续时长54个月，区间涨幅达 $65.6\%$ ；随后一路下行，至2015年5月跌幅达 $14.9\%$ ，此后在此价位附近长期磨底横盘了38个月，直至2018年7月结束磨底，自此开始重新进入新一轮周期的上行阶段，并于2021年8月到达本轮周期的波峰，合计37个月，期间涨幅达 $23.2\%$ ，随后一路下行至今，截止2025年10月，本轮下行周期持续时长已达50个月。通过复盘过去两轮周期可以发现，在剔除季节性和偶然性因素影响后，生鲜乳价格变化拐点的到来通常需要 $3\sim 4$ 年左右的时间，目前生鲜乳价格下行周期已超过4年，新一轮周期拐点或将到来。此外，从整个大趋势来看，即使生鲜乳价格在一定期间内存在明显的周期性，但我国生鲜乳价格整体上还是呈现一定斜率较为平缓的上升趋势。 图表3：中国主产区生鲜乳月度均价趋势与循环因素序列（元/公斤） 资料来源：Wind，方正证券研究所 偶发性事件进一步加大生鲜乳价格波动。不规则因素是由偶发性事件引起的波动，据图表4，中国主产区生鲜乳月度均价主要在三个时段波动尤为剧烈：一是“2008下半年~2009年”，这主要是因为2008年的“三聚氰胺”事件给奶牛产业带来较大影响，同时打击了买卖市场，影响了乳品出口；二是“2013年下半年~2015年 上半年”，2013年由于国内出现口蹄疫、奶牛存栏量下降，且国际生鲜乳主产区新西兰遭遇大旱，行业出现“奶荒”，生鲜乳价格快速上涨，生鲜乳价格暴涨刺激奶牛养殖扩张，2014年国内奶牛存栏量迅速回补，在生鲜乳供应增加和国际进口大包粉的低价冲击下，我国生鲜乳价格在经历了2014Q1的上涨后进入了快速的下跌通道；三是“2019年下半年~2021年上半年”，前期产能出清叠加环保因素导致南方缺奶，生鲜乳供应紧平衡，推动2019年原奶价格持续小幅上行，2019年9月奶价涨至阶段性小高峰，随后因疫情防控影响，生鲜乳及饲料运输不畅，导致全国出现大范围倒奶及养殖场饲料短缺现象，大型乳制品企业开始喷粉，企业销售同比下滑，生鲜乳价格由此于2020年年中从前期高位迅速回落触底。 图表4：中国主产区生鲜乳月度均价不规则因素序列（元/公斤） 资料来源：Wind，方正证券研究所 供需关系决定生鲜乳价格走势。奶牛存栏量及奶牛单产高低，决定国内生鲜乳供给量；进口乳制品（尤其是大包粉）进口量及期末库存，决定海外折算后生鲜乳供给量，海外供给量的高低，主要受到海外进口乳制品折算后生鲜乳与国内生鲜乳价格的价差决定；生鲜乳供给过剩情况下，企业选择喷粉形成库存；以上三者共同决定行业生鲜乳的总供给量。需求端中长期受经济发展水平、消费者偏好、乳制品产业产品结构等因素影响，短期主要受乳制品价格、食品及卫生安全等突发性事件影响。 图表5：生鲜乳价格分析框架 资料来源：方正证券研究所 # 1.2生产成本：饲料价格主导生鲜乳价格成本，饲料价格上涨或加速上游牧场出清，助推生鲜乳价格回暖 饲料成本占中国生鲜乳价格成本超6成。据《中美奶牛养殖成本收益比较分析》课题组调研数据，在中美两国养殖公斤奶成本结构中，饲料成本均是占比最高的成本项，2018~2021年中国奶牛养殖成本中饲料成本平均占比为 $67.1\%$ ，美国为 $47.4\%$ ；其中，中国公斤奶饲料成本明显高于美国，二者2018~2021年公斤奶平均饲料成本分别为2.15元/公斤、1.44元/公斤，前者较后者高 $49.3\%$ ；饲料成本过高的主要原因是国内饲料原料价格更高，且大豆、苜蓿、燕麦主要依赖于进口，2019年调研的214家养殖场进口苜蓿占比达 $66.82\%$ ，均价为3150元/吨，比国产苜蓿价格高 $40.63\%$ ，比同期美国本土苜蓿价格(184美元/吨)高 $154.76\%$ 。 图表6:18~21年中美奶牛养殖公斤奶成本构成（元/kg） 资料来源：《中美奶牛养殖成本收益比较分析》，方正证券研究所 图表7:18~21年中美奶牛养殖公斤奶各项成本占比（%） 资料来源：《中美奶牛养殖成本收益比较分析》，方正证券研究所 精饲料成本占据奶牛养殖饲料成本的 $5 \sim 6$ 成。据《外购模式和种养结合模式下青贮玉米饲料成本效益对比分析》实地调研数据，精饲料（玉米、豆粕等原料混合物）在奶牛养殖的饲料成本中占据 $5 \sim 6$ 成，是影响奶牛养殖饲料成本高低的最核心因素。此外，粗饲料中的玉米青贮是奶牛养殖饲料成本的第二大成本项，占比在 $2 \sim 3$ 成，是影响奶牛养殖饲料成本高低的重要因素。 图表8：外购模式下单头奶牛养殖饲料成本占比（%） 资料来源：《外购模式和种养结合模式下青贮玉米饲料成本效益对比分析》，方正证券研究所 图表9：种养结合模式下单头奶牛养殖饲料成本占比 $(\%)$ 资料来源：《外购模式和种养结合模式下青贮玉米饲料成本效益对比分析》，方正证券研究所 玉米、豆粕价格是生鲜乳价格重要前瞻，精饲料成本或有所上行。据图表 $9\sim 10$ ，国内主产区生鲜乳均价与豆粕、玉米均价的走势大体上基本一致，玉米、豆粕价格较生鲜乳价格领先 $1\sim 2$ 季度迎来拐点；两相比较，玉米价格走势与生鲜乳均价走势更为一致，豆粕价格走势较生鲜乳均价走势波动更大，或因玉米在奶牛养殖饲料成本占比更高影响。玉米价格于2025年3月触底后拐头向上，玉米库存进入2024年下半年后持续下降，2024年国内玉米消费量增至2.9亿吨，同比 $+6.7\%$ 供给格局整体偏松，展望玉米价格后市，短期饲料刚性消费需求与深加工企业季节性补库需求仍将支撑玉米价格走高，奶牛精饲料成本或将随之有所上行。 图表10：中国玉米价格与生鲜乳均价走势(元/公斤) 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表11：中国豆粕价格与生鲜乳均价走势(元/公斤) 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表12：中国玉米库存量 (百万吨) 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表13：中国玉米消费量（千吨） 资料来源：Wind，方正证券研究所 饲料价格走高或促使供给进一步收缩，生鲜乳价格回暖将得其支撑。饲料成本跟随生鲜乳价格持续下行，一定程度上缓解了生鲜乳价格持续下行对奶牛养殖企业销售毛利率的负向冲击。2020年生鲜乳价格自高位回落以来，大部分奶牛养殖企业的销售毛利率下滑相对平缓；毛利率下行，叠加生鲜乳价格持续下行导致大额生物资产公允价值损失，奶牛养殖企业利润明显承压，国内主要奶牛养殖上市公司2023年至今均出现不同程度亏损。后期，随着玉米、大豆价格的回升，饲料成本增加，在生鲜乳价格未明显回升情况下，或更多经营效益较低的牧场亏损将进一步加大，资金链问题或使其被动退出市场，供给进一步收缩，生鲜乳价格回暖支撑更强。 图表14：主要奶牛养殖上市企业毛利率 $(\%)$ 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表15：主要奶牛养殖上市企业扣非净利率（%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 # 1.3国内供给：奶牛存栏量下降，原奶产量略有收缩，喷粉库存高位回落，供给过剩或将有所缓解 种奶牛场存栏量持续扩张，未来下游奶牛养殖场奶牛扩充保障充足。据历年《中国畜牧兽医年鉴》统计数据，2023年，我国种奶牛场总存栏量及能繁母畜存栏量均到达了2010年以来的历史高位，分别为163.2万头、92.1万头，2023年二者分别较2010年水平增长了3.8倍、3.2倍。种奶牛场奶牛是良种奶牛繁育的源头，其存栏量的持续扩容意味着良种繁育的基础产能大幅提升，为未来下游奶牛养殖场奶牛存栏量的扩张提供了核心保障。 图表16：种奶牛场年末存栏数量（万头） 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，方正证券研究所 图表17：种奶牛场能繁母畜存栏量（万头） 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，方正证券研究所 种奶牛场胚胎量和出场量有所下滑，下游奶牛养殖场产能扩张阶段性放缓。据历年《中国畜牧兽医年鉴》统计数据，2023年，我国种奶牛场当年生产胚胎量为3.8万头，同比下滑 $22.1\%$ ；当年出场量7.6万头，同比下滑 $14.9\%$ 。二者当年的增长情况均会对其下游奶牛养殖场未来几年的奶牛存栏量的变化产生重要影响。其中，胚胎量决定未来可扩繁殖的牛源数量，其作为未来奶牛种群的“基因库”，对下游奶牛养殖场奶牛存栏量的影响的传导周期一般在 $2.5 \sim 3.5$ 年；而出场量直接关联下游奶牛养殖场的后备牛补充能力，决定未来可直接补栏的牛源数量，对下游奶牛养殖场奶牛存栏量的影响的传导周期一般在 $0.5 \sim 1$ 年。据此判断，中短期内，我国下游奶牛养殖场的产能扩张均有所放缓。 图表18：种奶牛场当年生产胚胎量（万头） 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，方正证券研究所 图表19：种奶牛场当年出场量（万头） 资料来源：中国畜牧兽医年鉴，方正证券研究所 牛肉价格影响奶牛存栏量优化速率，牛肉价格回暖或加速奶牛存栏去化。2023~2024年，牛肉价格持续走低叠加原奶价格下跌，预估仅2023年上半年就有90万头淘汰奶牛进入市场，2023年原奶行业亏损面超 $60\%$ ，到2024年超过 $80\%$ ，亏损压力之下，大量奶牛被集中出栏屠宰，部分养殖场甚至因亏损严重退出行业，进一步加剧奶牛存栏量的下降趋势。2025年，截止12月18日，我国主产区牛肉均价较年初累计上涨 $8.1\%$ ，而生鲜乳均价却下跌 $2.9\%$ ，肉奶比创历史新高。进入2025年1月，原奶行业亏损面进一步扩大至 $90.9\%$ ，奶牛养殖持续现金亏损，牧场为缓解亏损压力，加快淘汰泌乳性能一般的奶牛，并将其送往屠宰场转化为牛肉获取收益。 图表20：中国牛肉&主产区生鲜乳平均价格（元/公斤） 资料来源：Wind，方正证券研究所 牛肉产量及进口数量持续增长压制牛肉价格上涨，牛存栏量拐头向下及进口牛肉保障措施出台或将逆转态势。据国家统计局数据，2017年以来我国牛肉产量持续增长，2020年~2024年增长斜率更为陡峭，2024年我国牛肉产量779万吨，同比增长 $3.5\%$ 。另据海关总署数据，我国进口牛肉数量持续增长，2024年我国合计进口牛肉287万吨，同比 $+5.1\%$ ；2025年1~11月合计进口260万吨，同比持平。据美国农业部，2024年我国牛肉消费量1151.5万吨，同比 $+3.8\%$ ，预估2025年 消费1158.2万吨，同比基本持平。国内外供给端的持续放量，叠加消费需求的增速下移，牛肉短期供给过剩导致牛肉价格在2024年进一步加速下滑。进入2025年，进口数量持平，国内牛肉产量或随上游牛存栏量下滑有所收缩，过剩供给有所缓解带来牛肉价格回暖。此外，受进口冲击等因素影响，中国肉牛养殖产业从2024年起长时间陷入深度亏损，很多能繁母牛被屠宰，危及国内肉牛养殖产业安全，行业呼吁进口牛肉保障措施尽快出台，其将有助于有效压降进口牛肉规模，推动牛肉价格进一步上行，最终有效改善肉牛养殖场的盈利状况。 图表21：中国牛肉产量（万吨） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表22：中国年末牛存栏量（万头） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表23：中国进口牛肉数量及增速（万吨，%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表24：中国牛肉消费量（万吨） 资料来源：Wind，方正证券研究所 奶牛存栏量持续去化，奶牛养殖场加速出清。1973年至今，我国奶牛存栏量整体趋势分两个阶段：一是规模扩张阶段， $1973\sim 2015$ 年奶牛存栏量在波动中持续上行，从1973年37万头增至2015年1507万头，期间CAGR达 $9.2\%$ ；二是规模调整优化阶段，2016奶牛存栏量开始自高位回落，2017年存栏量缩减345.5万头，同比下滑 $24.2\%$ ，此后其在此规模附近盘整3年，2021年重新步入上行通道，到2023年恢复至1233万头，2024年收原奶价格及牛肉价格双重影响，略有回落至1178万头。展望后市，原奶价格或温和上涨，牛肉价格或继续维持在上行轨道，规模牛场的奶牛存栏仍在持续下降，2025年估计仍会下降20万头左右，2026年可能会惯性下降，去产能持续进行。此外，我国奶牛养殖场也正经历加速出清，2017年存留85万户，随后加速向下调整，至2023年存留45.7万户，相比2017年下滑 $46.3\%$ ，长期看中小养殖场不断退出将使得养殖场户数继续在下行轨道中。 图表25：中国奶牛存栏量（万头） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表26：中国奶牛养殖场总户数（万户） 资料来源：Wind，方正证券研究所 大型牧场占比及存栏百头以上规模化养殖比例持续提升，奶牛养殖规模化效应增强。当前存栏100头以下的小微型牧场数量仍占绝对主导，2023年在所有类型奶牛养殖场户数中占比达 $98.5\%$ 。但养殖规模在100头及以上的牧场中大型牧场占比正不断提升。其中，存栏1000头以上的大型或超大型牧场户数占比显著提升，由2007年 $4.3\%$ 显著上升至2023年 $25.2\%$ ；存栏 $100\sim 199$ 头的中小型牧场户数占比明显下降，由2007年的 $56.2\%$ 下降至2023年 $36.5\%$ ；存栏 $200\sim 999$ 头的中大型牧场户数占比相对保持稳定，基本维持在 $40\% \sim 50\%$ 区间内，预计未来大型规模牧场将占据更高比例。此外，从奶牛存栏数量的规模化程度来看，据奶业协会数据，2024我国存栏百头以上规模养殖比例已上升至 $78\%$ ，较2017年提升20pct。 图表27：中国百头以上规模奶牛饲养场户数占比（%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表28：中国存栏百头以上规模养殖比例 ${}^{1}$ (96) 资料来源：中国乳业协会，方正证券研究所 奶牛单产持续提升，未来生鲜乳产能扩张保障充足，奶价下行致使原奶产量阶段性收缩。随着规模化养殖效应不断增强，行业整体选种育种技术的进步，饲喂管理水平及拌料挤奶操作机械化水平提升，我国奶牛单产受益于此持续提升，由1980年2.7吨/头一路上行至2024年9.9吨/头，期间年均复合增长率达 $3\%$ 。奶 牛单产的走势平滑了奶牛存栏量波动对我国牛奶产量的影响，2000年~2015年，奶牛存栏量加速上行时，奶牛单产未实现显著改善，一定程度上制约了生鲜乳产量跟随前者扩张进行爆发式增长，而使其在较长时间内保持了横盘状态；在2016年及之后，当奶牛存栏量较前期显著收缩之时，因奶牛单产显著改善，使得我国的生鲜乳产量不仅未因奶牛存栏量收缩而下滑，反而显著提升，期间我国牛奶产量由2016年3064万吨增至2023年4197万吨，增长了 $37\%$ ，同期间奶牛单产增长了 $47\%$ 。2024年，因生鲜乳价格连续下挫，行业产量出现自2018年以来首次负增长，降至4079万吨，行业产量小幅收缩推动生鲜乳供需向新的平衡点转移，或为未来生鲜乳价格企稳回升奠定基础。 图表29：中国奶牛单产量（吨/头） 资料来源：《2023中国奶业统计资料》，光明网，中国农业农村部监测数据、中国奶业协会，方正证券研究所 图表30：中国牛奶产量（万吨） 资料来源：Wind，方正证券研究所 生鲜乳价格持续下行，乳企喷粉库存自高位有所回落。因生鲜乳保质期短，不少牧场和保持收奶的乳企会选择将其喷粉，即将液体生鲜乳经过灭菌、喷雾干燥等处理成奶粉的状态，延长保质期。一般而言，当生鲜乳供给过剩时，乳制品企业便会选择将过剩生鲜乳喷粉储存。受到生鲜乳价格自2021年8月升至峰值后一路下行至今的影响，乳企尤其是龙头乳企的喷粉量及库存量急剧上升，2023年国内乳企喷粉库存量达30万吨。但过量喷粉库存意味着过量亏损， $2022\sim 2023$ 年部分乳企原材料跌价损失显著增加，经济压力之下，乳企开始适度收缩原材料库存，当前部分乳企的原材料库存已恢复至2019年原奶价格上涨前水平。 图表31：中国主要乳制品企业原材料跌价损失（万元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表32：中国主要乳制品企业原材料同比增速（%） 公司名称 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 伊利股份 41.1% 14.2% 15.4% 25.3% -13.8% -37.2% -18.3% 光明乳业 15.4% 27.8% 36.9% 20.3% -18.6% -16.0% 5.0% 三元股份 -5.8% -9.5% -1.1% 318.8% -73.7% -17.1% -2.0% 新乳业 26.4% 31.9% 50.2% 17.9% -12.7% 1.2% 1.5% 天润乳业 24.1% 32.7% 34.6% 18.5% 75.0% -27.8% -35.5% 妙可蓝多 -11.2% 101.7% 34.1% 80.8% -25.0% -8.8% 31.0% 燕塘乳业 55.5% -25.7% 6.2% 51.8% -40.3% 10.8% -5.4% 资料来源：Wind，方正证券研究所 # 1.4海外供给：自给率已超7成，原奶进口折算价反超国内，内外价格倒挂或将逼涨国内 牛奶自给率升至7成以上，外部冲击影响更为可控。2019年至今，我国生鲜乳产量结束此前长达10年的低速增长，2023年我国生鲜乳产量为4197万吨，较2018年增长1122万吨，增幅达 $36.5\%$ ，期间年均复合增长率达到 $6.4\%$ 。2024年生鲜乳产量略有下滑至4079万吨，同比下降 $2.8\%$ 。生鲜乳产量持续增长推动我国牛奶自给率在2023年达到 $71.4\%$ ，完成了 $70\%$ 的既定目标，改变了长期以来进口乳制品挤占消费增量的局面，有效保障了我国奶业安全。 图表33：2008~2024年中国牛奶产量、总供给和自给率（万吨，%） 资料来源：《新形势下奶牛养殖转型升级报告》,方正证券研究所 进口乳制品生鲜乳折算价持续上行并反超国内价格，乳制品需求国产替代加速。2021年及以前，进口乳制品折算生鲜乳价格与国内主产区生鲜乳均价走势基本一致，前者波动稍大。2021年之后，国内主产区生鲜乳价格持续下行，从2021年8月4.37元/公斤下滑至2025年9月3.03元/公斤，下滑幅度达 $30.7\%$ ；同期进口乳制品折算生鲜乳价格由3.12元/公斤震荡上行至3.98元/公斤，上升幅度达 27.5%；两相逆向走势之下，国外进口乳制品折算生鲜乳价格已明显反超国内，由此更多过去使用进口奶源的下游企业转向寻求国内奶源替代，进而有望推动国内生鲜乳消费量提升，最终促使生鲜乳价格上移至新的供需平衡点。 图表34：中国主产区生鲜乳均价VS进口乳制品折算生鲜乳均价²（元/kg） 资料来源：Wind，商务部，海关总署，方正证券研究所 进口大包粉价格优势丧失，或将逼涨国内生鲜乳价格。对我国乳业影响最大的大宗乳制品全脂奶粉，2023年8月其GDT（全球奶业贸易平台）拍卖价格曾降至2548美元/吨，随后其持续上行至2025年5月6日拍卖价格已达4374美元/吨，上涨幅度达 $71.7\%$ ，截止2025年12月2日虽回落至3364美元/吨，但整体仍处历史中偏上水平，这一定程度推动了被动喷粉的过剩生鲜乳价格上涨，对消化过剩奶源、库存奶粉，并助推国内未来生鲜乳价格上行，均有积极作用。此外，进口大包粉生鲜乳折算均价自2024年2月触底并降至2.9元/公斤，随后一路震荡上行，于2024年5月升至3.6元/公斤并反超国内生鲜乳均价，截止2025年11月已增至3.9元/公斤，较同期国内生鲜乳价格高 $28.4\%$ ，内外价格倒挂或将有利于逼涨国内生鲜乳价格。 图表35：GDT全脂奶粉平均中标价（美元/吨） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表36：国内生鲜乳VS大包粉折算生鲜乳均价 资料来源：Wind，方正证券研究所 # 1.5消费需求：短期需求不足压制生鲜乳价格，中长期经济增长、深加工发展提供价格需求支撑 乳制品与生鲜乳产量增速背离，供需失衡压制生鲜乳价格上涨。我国乳制品产量于2022年升至历史峰值，全年生产2363万吨， $2000\sim 2022$ 年复合增速达 $18.4\%$ 同期我国生鲜乳产量复合增速为 $7.3\%$ ；另从历年同比增速来看，除2008年， $2014\sim 2015$ 年等个别特殊年份外，2017年以前我国乳制品产量增速长期领生鲜乳产量增速，生鲜乳供需两端增速匹配相对合理。 $2023\sim 2024$ 年，我国乳制品产量进入持续下行期，期间年均复合增速达 $-3.2\%$ ，然而同期生鲜乳产量持续上行，期间复合增速达 $7.7\%$ ，生鲜乳下游需求不足致使生鲜乳供需矛盾愈加凸显，供给过剩压制生鲜乳价格反弹。 图表37：中国生鲜乳及乳制品产量（万吨） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表38：中国生鲜乳及乳制品产量同比增速（%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 人均奶类消费不足全球1/4，经济增长推动弥合差距。据国家统计局，2024年我国人均牛奶占有量为29千克，1980年至今年均复合增速达 $7.5\%$ ，虽改善明显，但较国际平均水平仍存较大发展空间。中国乳制品工业协会原理事长宋昆冈表示，2018年全球人均牛奶占有量约为130千克，中国目前水平尚不及其1/4。据《中国奶业战略发展重点课题研究报告（2022-2023)》表明：我国典型地区牛奶消费增长规律为人均GDP每增加1000美元，人均奶类消费量增加1.1千克。另据IMF预测，到2030年我国人均GDP将1.9万美元，较2024年提升5672美元，基于此预计到2030年我国人均奶类消费量将增加6.2千克，往后看，随着我国人均GDP不断增长，我国奶类消费将不断缩小与全球平均水平的差距。 图表39：中国人均牛奶占有量（千克） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表40：IMF 预测中国人均 GDP（美元） 资料来源：Wind，IMF，方正证券研究所 生鲜乳供需失衡，国内外原奶价差倒挂，或助推国内乳业提高深加工产品比例。当前我国乳制品产量结构中，液态奶长期占据 $95\%$ 以上的比例，其余乳制品产量占比长期不足。欧美奶制品消费结构中，奶酪占比高达 $45\% \sim 50\%$ ，奶油和奶粉占 $7\% \sim 10\%$ ，而液态奶仅占 $22\% \sim 30\%$ 。相比之下，我国乳制品结构明显偏向液态奶。一方面是液态奶市场增长见顶、生鲜乳阶段性过剩的严峻现实；另一方面是消费升级催生出对奶酪、黄油、专业乳蛋白等高附加值产品的巨大需求；为缓解生鲜乳供给过剩对乳业的冲击，行业或不断提升深加工乳制品产品产量，消化更多过剩奶源的同时还能借助高附加值产品改善企业整体盈利水平。此外，当前国内外原奶价差有望在未来较长一段时间继续维持，从而进一步加速国内乳制品的国产替代进程，最终有效提升国产品牌在乳深加工产品领域的市占率。 图表41：中国乳制品产量结构（%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表42：中国各类乳制品产量同比增速（%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 # 1.6政策监管：监管体系及产业政策不断完善，新出台纾困及反补贴措施有望改善行业现状 监管体系及产业政策不断完善，纾困及反补贴措施有望改善行业发展现状。我国乳品行业已构建起以《食品安全法》为统领、覆盖全产业链的严密监管法规体系，并在2008年三聚氰胺事件后经历系统性重构，形成“源头严防、过程严管、风险严控”的监管格局，同时伴随一系列国家级产业支持政策，推动行业从规模扩张向质量效益转型。面对原奶价格持续下行，亏损面不断扩大的行业窘况，2025年 7月28日，农业农村部办公厅印发《关于加快奶业纾困提升奶业高质量发展水平的通知》，旨在通过实施8项措施加快奶业纾困，持续提升全产业链高质量发展水平，预计随着这些措施的逐步落地，将有效扭转奶业颓势，推动生鲜乳价格企稳并重新进入新一轮周期的上行通道。2025年12月22日，商务部网站发布对原产于欧盟的进口相关乳制品反补贴调查初裁公告，裁定欧盟公司的从价补贴率 $21.9\% - 42.7\%$ ，并决定实施临时反补贴措施。此次调查涉及的主要是奶酪和高脂稀奶油。这两类产品是中国乳业目前转型升级、提升附加值的核心领域。预计随着终裁结果的到来，该项措施将有助于我国乳深加工行业的长期健康发展。 图表43：中国乳业监管法律法规及产业支持政策梳理 年份 政策名称 内容及意义 1958年8月 《乳、乳制品质量标准及检验方法》 对乳及乳制品质量检测制定相关标准,并描述乳制品质量检验方法。 1977年 《新鲜生牛乳卫生标准》 于2010年、2025年再次修订 1983年 QB869-83《婴幼儿食品营养及卫生标准(试行)》 首个婴幼儿配方乳粉的行业标准,此后在1989年、1997年、2010年、2021年等经历数次修订升级 1984年7月 《1991年-2000年全国食品工业发展大纲》 首次将乳制品行业的发展作为主要行业和重点方向 1985年 《乳及乳制品卫生管理办法》 对消毒牛乳、酸牛乳、奶油和干酪等在内的乳及乳制品进行规定,在防疫、消毒、质量检测、包装等方面进行管理 2007年 《奶牛良种补贴资金管理暂行办法》 对奶牛良种进行补贴并提出要转变奶牛生产方式,有效促进乳业可持续发展。 2008年9月 《关于停止实行乳品生产企业国家免检的公告》 停止所有乳品质量安全的监督和管理 2008年10月 《乳品质量安全监督管理条例》 规定了乳品质量安全的监督和管理 2008年11月 《奶业整顿和振兴规划纲要》 目的是为了做好婴幼儿奶粉事件处置工作,解决奶业面临的困难和深层次问题,促进奶业稳定健康发展 2009年6月 《食品安全法》 对包括乳品在内的食品安全标准提出了明确要求,该法被称为“四个最严”:最严谨的标准、最严格的监管、最严厉的处罚、最严肃的问责。 2010年11月 《企业生产乳制品许可条件审查细则(2010)》 适用于企业申请使用牛奶或羊乳及其加工制品为主要原料,加入或不加入适量的维生素、矿物质和其他辅料,使用法律法规及标准规定所要求的条件,加工制作的乳制品生产条件的审查及其产品生产许可的检验。 2010年3月 - 经第一届食品安全国家标准评委会审查通过,卫生部颁布了修订后的(生乳)等66项乳品安全国家标准。其中包括乳品产品标准15项、生产规范2项、检验方法标准49项。 2013年1月 《进出口乳品检验检疫监督管理办法》 规定出口到中国的乳制品首先要进行安全性评估,其次根据安全评估结果及监督管理进行追溯审查 2013年5月 《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》 明确了“参照药品管理办法严格管理”、“建立并实施婴幼儿配方乳粉风险监测和定期监督抽检制度”等监管措施 2013年6月 《提高乳粉质量水平提振消费信心行动的方案》 方案要求2013年内开展婴配粉企业再审核工作,淘汰一批不符合产业政策和质量安全保障不达标的企业,引导婴配粉企业兼并重组、提高产业集中度 2014年6月 《推动婴幼儿配方乳粉企业兼并重组工作方案》 明确了婴配粉企业规模及市场集中目标,给予简政放权、财政金融支持、土地管理等政策支持手段促进乳企兼并重组 2016年6月 《婴幼儿配方乳粉产品配方注册管理办法》 婴幼儿配方乳粉的配方研制与监管比之前更加严格,一个生产企业原则上最多申请9个配方,大大限制婴幼儿乳粉配方数量和品牌数量,行业洗牌加速为婴配粉企业的兼并重组提供了更多的需求和可能性,掀起一波乳业兼并重组的高潮 2016年12月 《全国奶业发展规划(2016年-2020年)》 目的是为深入推进奶业供给侧结构性改革,加快奶业振兴 2017年4月 - 食药监总局成立了特殊食品注册管理司,开启保健食品、特殊医学用途配方食品和婴幼儿配方乳粉注册管理的新篇章 2019年2月 《中共中央国务院关于坚持农业农村优先发展做好“三农”工作的若干意见》 明确提出:“实施奶业振兴行动,加强优质奶源基地建设,升级改造中小奶牛养殖场,实施婴幼儿配方奶粉提升行动。” 2019年7月 《生鲜乳生产收购管理办法》 目的是为加强生鲜乳生产收购管理,保证生鲜乳质量安全,促进奶业健康发展 2020年11月 《关于在奶业主产省建立奶价定价协调机制等(农办议[2020]447号)》 推动奶业主产省建立生鲜乳价格协商机制,发布生鲜乳交易参考价格,督促乳企和奶农规范执行,稳定双方合理收益,推动奶业主产省率先实现振兴发展 2021年1月 《乳制品质量安全提升行动方案》 提出2023年要实现的发展目标,包括乳制品质量安全监管法规标准体系更加完善,乳制品质量安全监管能力大幅提升,乳制品生产企业质量安全管理体系更加完善等 2022年2月 《“十四五”奶业竞争力提升行动方案》 旨在提升奶业竞争力,保障奶类供给安全。《方案》要求,到2025年,全国奶类产量达到4100万吨左右,百头以上规模养殖比重达到75%左右 2023年7月 《奶业高质量发展“一揽子”措施》 “一揽子”措施具体包括《中国奶业高质量发展核心指标体系》、《中国乳制品消费扩容提质指导意见》、《中国奶牛种业战略发展意见》三个文件 2024年9月 《关于促进肉牛奶牛生产稳定发展的通知》 稳定生产,帮扶养殖场户;强化信贷保险支持(创新“青贮贷”等专项金融产品)、推动养殖加工一体化、促进牛肉牛奶消费 2025年2月 GB 25190-2010《食品安全国家标准灭菌乳》 明确禁止在灭菌乳中使用复原乳,要求灭菌乳只能以生乳为原料,并对相关定义、原料要求和标识规定进行了修订。新标准规定灭菌乳将全部用生乳直接加工,意义重大,一是将增加乳品企业对生乳的需求,有利于促进国内奶牛养殖业发展,提高奶农收入;二是灭菌乳口感风味更好,品质进一步提升,有助于促进消费。 2025年7月 《农业农村部办公厅关于加快奶业纾困提升奶业高质量发展水平的通知》 通过“加快落实各项扶持政策、持续强化金融服务保障、稳步抓好节本提质增效、加力推进养殖加工双向延伸、不断加强奶牛品种改良、鼓励发展乳制品深加工、加大奶类消费宣传普及、建立健全部门协作机制”等八项措施,加快奶业纾困,持续提升全产业链高质量发展水平 2025年12月 商务部对原产于欧盟的进口相关乳制品实施临时反补贴措施 商务部网站发布对原产于欧盟的进口相关乳制品反补贴调查初裁公告,裁定欧盟公司的从价补贴率为21.9%-42.7%,并决定实施临时反补贴措施。此次调查涉及的主要是奶酪和高脂稀奶油。 资料来源：方正证券研究所整理 # 2中上游产业环节联结紧密，乳制品行业竞争格局、盈利能力及估值水平有望跟随生鲜乳价格复苏获得改善 # 2.1 产业链联结：乳企自持或参控股上游规模化牧场，构建利益共享、风险共担产业联结机制 “乳企+规模化牧场”的利益联结机制成为奶业产业链的主导机制。其中，规模化牧场经营组织方式主要分为两种：社会牧场和公司自建牧场。社会牧场由养殖大户或专业户通过合并、收购、扩建等方式实现规模化经营，进而提高技术和管理水平以获得规模效益。这些牧场采取标准化生产和现代化养殖方法，例如：统一奶牛品种、科学饲喂、合法使用兽药、规范的免疫程序和精细化管理，从而确 保高产量和高质量牛奶。而公司自建牧场属于乳品加工企业后向一体化战略的一部分，通过兼并重组和自建规模化奶源基地，乳品加工企业旨在解决分散养殖、低效养殖等长期问题，以提高奶源的稳定性和质量，为企业提升比较优势和市场竞争力提供了坚实基础。这一机制通过资本或契约合作，不仅建立起了紧密的利益联结机制，也标志着奶业向高度集中和规模化的方向发展。 图表44：中国奶业产业链利益联结机制的演进历程 资料来源：《利益共享与风险共担：中国奶产业链利益联结的历史演进、发展现状与机制优化》，方正证券研究所 乳制品企业自持或参控股上游牧场，奶源自给率不断提升，成本管控能力改善。以原奶为主的直接材料在乳品企业的营业成本中占7~8成，是影响其毛利率变动的核心因素。乳制品企业通过“产权关系、契约关系、产权+契约关系、生鲜乳价格协商机制”构建起与上游规模化牧场的利益联结机制，实现对上游奶源的有效控制。如伊利、蒙牛、新乳业等头部企业在自有牧场之外，通过参控股上游牧业企业，确保自身奶源的质量及供应的稳定，天润则主要通过自持牧场实现接近100%的原奶自给率。据国家奶牛产业技术体系调研数据，我国乳企龙头的“自有+可控”的奶源比例已经由2015年26%提升至2025年55%，基本平均每5年提升超过5个百分点。 图表45：中国奶业产业链利益联结机制的演进历程 企业名称 牧场布局情况 伊利股份 25H1持股33.93%，控股优然牧场（25H1奶牛存栏量62.3万头） 私有化中地乳业并持股98.47% 通过悠然牧业间接持有塞科星66.86% 全资收购Westland（新西兰第二大乳业合作社） 蒙牛乳业 25H1持股29.99%，控股中国圣牧（25H1奶牛存栏量14.4万头） 全资控股圣牧高科 25H1持股56.36%，控股现代牧业（25H1奶牛存栏量47.2万头） 光明乳业 全资控股光明牧业，其目前在上海、江苏、宁夏、安徽、黑龙江、河南等9省市拥有25个牧场，奶牛存栏12万头 新乳业 25H1持股8.03%，参股现代牧业 持股澳洲投资5%，并与其附属控股子公司“澳洲集团（25H1奶牛存栏量11.7万头）”签署了自2022年开始的5年期为基础、并可滚动续期的奶源供应协议 25H1自持12个规模化和标准化牧场，奶牛存栏总数超过5万头 天润乳业 原奶自给率超90%，截止25H1公司旗下合计运营24个牧场，奶牛存栏总数5.44万头 三元股份 依托首农食品集团旗下29座标准化奶牛场，奶牛存栏量达10.5万余头 燕塘乳业 奶源自给率50%左右，旗下有阳江牧场、澳新牧场和新澳牧场 资料来源：方正证券研究所整理 图表46：主要乳品企业2024年直接材料成本占比（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表47：乳企龙头自有+可控奶源比例（%） 资料来源：国家奶牛产业技术体系调研，方正证券研究所 # 2.2竞争格局：乳企营收基本同步于原奶价格周期，原奶价格回暖或有助于改善行业集中度 行业营收变化基本同步生鲜乳价格周期，头部企业受周期影响更显著。2019年 $\sim 2025\mathrm{H}1$ ，统计对象中，除了三元股份和妙可蓝多外，其余所有乳制品企业的营业收入同比增速的峰值均出现在2021年，这与上一轮生鲜乳价格周期的峰值年份一致。随后三年，所有统计对象的收入增速均跟随生鲜乳价格经历不同程度的向下调整。其中，伊利股份、蒙牛乳业、新乳业及燕塘乳业的营收均在2023年触顶，并于2024年经历不同程度下滑，截止2025H1仅伊利股份、新乳业分别以 $3.5\%$ 、 $3.0\%$ 的收入增速扭转降势。与此同时，天润乳业除2025H1有所调整外，其 $2029\sim 2024$ 年的营业收入不惧行业下行周期保持持续增长，三元股份则自2019年以来波动下行，妙可蓝多则在波动中保持上行态势。 图表48：主要乳制品企业营业收入（亿元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表49：主要乳制品企业营业收入增速 $(\%)$ 资料来源：Wind，方正证券研究所 原奶价格走势与乳品行业集中度呈反向变动，奶价回暖或有助于行业集中度上升。我国乳制品行业竞争格局相对集中，CR3市占率长期超过 $50\%$ ，在生鲜乳价格上行周期中，集中度呈现逐年提升，并在触顶后随后的两年内继续保持集中度上升态势，到2023年CR3已增至 $59.8\%$ ，2024年随着生鲜乳价格进一步加速下滑，CR3市占率明显下滑，较上年下降3.8pct,2025年生鲜乳价格降幅虽收窄12.7pct至 $-2.3\%$ ，CR3市占率继续下滑1.7pct，基本接近上一轮周期上行前水平。相比之下，其他长尾品牌企业的市占率则呈现相反的走势，由2016年合计 $28.4\%$ 的份额，持续下行至2023年 $17.3\%$ 的低位，随后持续回升至2025年的 $22.5\%$ 。展望明年，随着原奶价格回暖，CR3市占率或重新提升，行业集中度有望进一步改善。 图表50：乳制品行业主要企业不同年份市场占有率（%） 排名 公司名称 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1 伊利股份 23.6 25.2 26.8 27.8 28.4 29.3 29.9 30.1 27.8 26.7 2 蒙牛乳业 21.7 23.2 24.7 23.1 24.2 25.6 26 26.2 24.2 23.1 3 哇哈哈 6.1 4.8 4.9 4.5 4 3.9 3.5 3.5 4 4.5 4 君乐宝 - - - 3.3 3 3 3.1 3.7 4 4.1 5 光明乳业 5.7 5.3 4.6 4.7 4.9 5 4.7 4.3 4 3.8 6 旺旺集团 3 3.1 3 2.9 2.6 3 2.8 3.1 3.2 3.3 7 新乳业 1.5 1.6 1.7 1.7 1.8 2.1 2.4 2.4 2.6 2.7 8 北京三元 1.7 1.7 1.8 1.8 1.8 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 9 雀巢 3.2 2.9 2.6 2.2 2.3 1.2 1.4 1.4 1.4 1.5 10 佳宝乳业 1.6 1.7 1.7 1.7 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 11 养乐多 1.5 1.7 1.7 1.7 1.7 1.5 1.4 1.2 1.2 1.2 12 南京乳业 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 1 13 Food Wise - - - - - 1 1 1 1 0.9 14 完达山乳业 1 1 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 15 天润乳业 0.3 0.4 0.5 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 0.8 其他 28.4 26.7 24.3 22.5 21.4 18.6 18 17.3 20.9 22.5 CR3 51.4 53.2 56.4 55.4 56.6 58.8 59.4 59.8 56 54.3 # 历年原奶价格情况 2016：磨底阶段，价格徘徊在3.45~3.55元/公斤 2017：磨底阶段，价格徘徊在3.40~3.55元/公斤 2018：磨底结束开始缓慢上行阶段，由1月3.49元/公斤增至12月3.59元/公斤，涨幅 $2.9\%$ 2019：略微加速上行阶段，由1月3.61元/公斤增至12月3.84元/公斤，涨幅 $6.4\%$ 2020：进一步加速上行阶段，由1月3.85元/公斤增至12月4.15元/公斤，涨幅 $7.8\%$ 2021：上行至峰值阶段，由1月4.25元/公斤增至8月4.37元/公斤，涨幅 $2.8\%$ ，12月回落至4.31元/公斤 2022：高位回落阶段，由1月4.27元/公斤降至12月4.13元/公斤，降幅为 $-3.3\%$ 2023：下滑加速阶段，由1月4.11元/公斤降至12月3.67元/公斤，降幅为 $-10.7\%$ 2024：下滑进一步提速阶段，由1月3.66元/公斤降至12月3.11元/公斤，降幅为 $-15.0\%$ 2025：降幅收窄阶段，由1月3.12元/公斤降至10月3.04元/公斤，降幅为 $-2.3\%$ 资料来源：欧睿，方正证券研究所 # 2.3盈利能力：乳企毛利及销售费用率受奶价周期扰动影响显著，归母净利率更受个体经营周期影响 直接材料占营业成本比例超7成，原奶价格与乳企毛利率呈一定反向关系。乳制品企业直接材料占比普遍在7成以上，其整体毛利率受生鲜乳价格波动影响显著。2019年~2021年，随着生鲜乳价格逐步上行至峰值，除妙可蓝多外，大部分乳制品企业的毛利率随之下滑，并先后分别于2021年、2022年触底，此后随着生鲜乳价格的持续下行，大部分企业的毛利率均有所回升。 图表51：主要乳制品企业直接材料成本占比（%，2024） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表52：主要乳制品企业营业毛利率（%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 乳企销售费用支出相对刚性，销售费用率与原奶价格变化成一定反向关系。除光明乳业、妙可蓝多的外，2021年以来，其余乳制品企业的销售费用总额，或稳中微升，或稳中微降，大部分企业近两三年的费用支出规模相对稳定。当下游需求景气，生鲜乳价格及乳制品销售同步回暖，乳制品企业相对稳定的销售费用支出被更大规模的收入摊薄，进而导致企业的销售费用率相应下降。反之，需求不足导致竞争加剧，企业为保持增长投入更多营销推广费用，叠加收入规模收缩导致对销售费用的摊薄效应降低，企业销售费用率随之提升。 图表53：主要乳制品企业销售费用（亿元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表54：中国主要乳制品企业销售费用率（%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 排除个体经营周期影响，乳制品企业净利水平受生鲜乳价格周期影响不显著。除新乳业外，大部分乳制品企业归母净利润总额变化趋势与收入总额变化趋势基本一致，均先后在2022年/2023年触顶后，随着生鲜乳价格持续下行而有所回调。此外，除天润乳业因自持牧场占比高，导致其经营直接受生鲜乳价格周期影响更显著外，其余乳制品企业均因毛利率和费用率均与生鲜乳价格呈反向变动影响，两个反向效应叠加，导致其归母净利率变化相对稳定，基本围绕在一个中枢附近，随个体经营周期上下波动。此外，2025H1，除天润乳业和光明乳业外，其余企业的归母净利率均显著上扬，企业盈利水平或先于生鲜乳价格迎来拐点。 图表55：主要乳制品企业归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表56：主要乳制品企业归母净利率（%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 # 2.4 估值水平：行业EPS触底后有望强劲回升，乳制品龙头估值性价比尽显 EPS或触底后迎来强劲回升，估值降至历史低位，龙头估值性价比尽显。除新乳业和妙可蓝多外，其余统计对象在2024年均经历戴维斯双杀，企业盈利和估值均显著下滑；行业平均EPS在 $2019\sim 2024$ 年的CAGR达 $-4.8\%$ ，2024年同比下滑 $39.5\%$ ，同年蒙牛乳业、三元股份及天润乳业下滑幅度高于行业；除妙可蓝多外，其余统计对象企业的市盈率均在2024年出现下滑，行业平均市盈率在 $2019\sim 2024$ 年的CAGR达 $-29.5\%$ ，2024年跌至33.9倍，同比下滑 $46.6\%$ ，当年光明乳业、三元股份的市盈率下滑幅度高于行业。据Wind一致预测， $2025\sim 2027$ 年所有统计企业的EPS均呈逐年提升态势，行业平均EPS的年均复合增速达 $32.4\%$ ，因低基 数效应叠加自身经营周期影响，蒙牛乳业、三元股份、天润乳业及妙可蓝多的同期CAGR显著领先行业；业绩端的强劲增长大幅消化估值，2026年、2027年行业平均市盈率分别降至24倍、20倍，其中新乳业降至20倍以下，伊利股份降至15倍以下，蒙牛乳业降至10倍左右，乳制品龙头企业估值性价比尽显。 图表57：中国主要乳制品企业EPS（元/股） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表58：主要乳制品企业市盈率3（倍） 资料来源：Wind，方正证券研究所 # 3 重点公司情况 # 3.1伊利股份：产品、品牌、渠道构筑核心壁垒，基本面或随原奶周期向上，高股东回报增强投资价值 1956年萌芽至今，伊利股份经历了“萌芽成长、壮大和腾飞”三个重要发展阶段： 1）萌芽成长期（1956~2004年）：1956年，呼和浩特市回民区7户奶牛养殖户组成养牛合作社，这是伊利的最初雏形；1993年，完成股份改制，伊利集团正式设立并登记注册；1996年，挂牌上市，成为中国乳制品行业首家A股上市公司；1999年成立中国乳业第一个液态奶事业部，伊利正式由内蒙走向全国；2003年实现收入63亿元，首次跃居国内乳业第一。 2）壮大期（2005~2013年)：2005年，签约北京奥组委，成为2008年奥运会唯一符合标准的乳制品供应商；2007年，推出金典有机奶、营养舒化奶和金领冠奶粉等多款创新产品，还建成中国企业首个母乳研究数据库；2009年，成上海世博会唯一指定乳制品企业，成为全球首家同时服务奥运会和世博会的中国乳品公司；2013年，新西兰的年产4.7万吨奶粉生产线项目获批，且内蒙古乳业技术研究院在伊利成立，助力乳业向“智”造转型。 3）腾飞期（2014~至今)：2014年，与荷兰瓦赫宁根大学共建海外研发中心，在新西兰投建大洋洲生产基地；2018~2019年，先后收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana、新西兰第二大乳品企业Westland等；2021年印尼乳业生产基地一期投产，其“全球织网”布局持续完善；2016年跻身全球乳业8强并稳居亚洲第一；2020年跻身全球乳业5强，蝉联亚洲第一；2021年，伊利成为亚洲首个营业总收入超千亿的乳企，同年战略入股澳优乳业，加码婴幼 儿配方奶粉领域；2022年，成为国内首家发布双碳目标及路线图的食品企业，伊利现代智慧谷全球智能制造产业园投产庆典在呼市举行；2023年，其牵头成立的国家乳业技术创新中心启用，旗下Joyday冰淇淋走向非洲市场；2024年，成立伊利全球母婴营养研究中心，并在乳品创新方面斩获多项世界大奖，持续引领行业；2025年，其正向世界乳业更高排名继续奋进。 图表59：伊利集团发展历程 资料来源：伊利官网，方正证券研究所 奶价周期影响盈收增长、毛利及费用水平，归母净利率长期相对稳定。2019年~2023年，伊利股份营业收入持续增长，期间CAGR为 $8.7\%$ 。2024年，其收入首次出现下滑，当年实现营业总收入1157.8亿元，同比下降 $8.2\%$ ；2025年前三个季度来看，其收入增速重新转正，合计实现905.6亿元，同比增长 $1.8\%$ 。同期，其归母净利润走势与收入基本一致，2019年~2023年持续增长，期间CAGR为 $10.7\%$ ；2024年首次下滑至84.5亿元，同比 $-18.9\%$ ；不同的是，2025年前三季度其归母净利润仍未扭转降势，同比下滑 $4.1\%$ 。从盈利水平和费用率看，公司毛利率走势与原奶价格周期呈相反走势，其毛利率于2021年原奶价格上涨至峰值期间触底，随后随着奶价持续下跌而不断回升。其管理费用率基本保持稳定，销售费用率在2021年触底后，也基本保持稳定。前述毛利率和费用率的影响双向对冲后，公司归母净利润率长期保持稳定。 图表60：伊利股份收入&归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表61：伊利股份毛利率、费用率和归母净利率 $(\%)$ 资料来源：Wind，方正证券研究所 收入对液奶的依赖减弱，奶粉及奶制品和冷饮产品对其影响效应日益增强。收入构成来看，2020年以来，液体乳收入占比持续下降，公司收入增长对其依赖显著减小，但截止2025H1，其营收占比达 $58.9\%$ ，其仍是公司的基本盘；奶粉及奶制品是公司第二大收入来源，其收入占比自2020年以来持续上升，到2025H1该比例已升至 $27\%$ ，较2020年提升了1倍；冷饮产品是公司第三代收入来源，同样其收入占比也自2020年以来持续上升，到2025H1增至 $13.4\%$ ，较2020年提升超过1倍；以上三项产品合计贡献公司超过 $99\%$ 的收入，其增长变化决定了公司整体收入的走势。 图表62：伊利股份分产品收入（亿元） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表63：伊利股份分产品收入占比（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 奶粉及奶制品和冷饮产品是公司盈收增量贡献的主力品类。收入增速方面，公司的收入增量主要来自奶粉及奶制品和冷饮产品，液奶增速长期低于乳品整体，2024年乳品整体收入下滑 $8.3\%$ ，也主要是受当年液奶下滑 $12.3\%$ ，冷饮产品下滑 $18.4\%$ 拖累，2025H1奶粉及奶制品和冷饮产品分别增长 $14.3\%$ 、 $12.4\%$ ，进而实现对乳品整体营收的托举，使其在其他品类下滑的情况下仍斩获 $3.7\%$ 的正增长。产品毛利率方面，奶粉及奶制品和冷饮产品的盈利水平长期高于其他品类，液奶及其他产品的毛利率长期落后于乳品整体水平，随着奶粉及奶制品和冷饮产品收入占比的持续提升，公司乳品整体毛利率正逐年向上改善。 图表64：伊利股份乳品业务整体及分产品收入增速（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表65：伊利股份乳品业务整体及分产品毛利率 $(\%)$ 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 技术创新推动新品研发，产品组合优化助力公司长期稳健增长。公司持续投入研发创新，研发费用投入总额和营收占比均不断提升，研发费用总额由2020年4.9亿元增至2024年的8.7亿元，同期研发费用率由 $0.5\%$ 提升至 $0.7\%$ 。公司“以消费者为中心”，依托丰富的研发储备，不断推出新品，持续优化产品组合，满足消费者多元化需求。2020年至今，公司历年的新品收入占比长期维持在 $10\%$ 以上，为公司的长期稳健增长提供了持续的内生动力。近年来，在原有的乳品业务之上，公司持续孵化包装茶饮和火山活泉新业务，2025H1水饮业务实现双位数增长。 图表66：伊利股份研发费用及费用率（亿元，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表67：伊利股份当年新品收入营收占比（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 完善的品牌矩阵体系，精准高效的营销投放保障了品牌的价值和活力。公司以消费者为中心，打造完善的品牌矩阵，构建起覆盖全品类的丰富品牌矩阵和系统的母子品牌管理体系，历经数十年的品牌构建，公司积淀了优质的品牌资产，据《2025凯度BrandZ最具价值中国品牌100强》榜单数据，伊利品牌以110.8亿美元的品牌价值，在总排名中斩获第24名，并成为酒类和食品饮料类企业中排名第三的品牌。与此同时，公司每年广告宣传费用的投入超百亿，顺应数字化媒介发展趋势，强化数字化营销和内容营销，采取创新的消费者互动方式开展营销策划，近年来其爆款广告频出，持续刷屏社交媒体，强化了品牌竞争优势，显著提升了品牌知名度和美誉度。 图表68：伊利集团主要品类的品牌布局情况 品类 品牌 品类 品牌 液奶 安慕希 鲜奶 伊利 金典 金典 优酸乳 冷饮 巧乐兹 臻浓 甄稀 伊利 绮炫 QQ星 须尽欢 舒化 冰工厂 谷粒多 伊利 植选 Cremo 味可滋 Joyday 畅意100% 酸奶 畅轻 奶粉 金领冠 每益添 QQ星 joyday 欣活 伊利 伊利(伊利全家,女士奶粉,学生奶粉,休闲奶粉) 益生菌 伊利 合力素(澳优) 锦旗生物(澳优) 佳贝艾特(澳优) 爱益森(澳优) 海普诺凯1987(澳优) Nutrition Care(NC,澳优)) 能立多(澳优) 苏芙拉(澳优) 悠蓝(澳优) 奶酪等固态乳制品 伊利 Oz Farm(澳优) 水饮 伊刻活泉 资料来源：伊利官网，澳优官网，方正证券研究所 图表69：2025 年凯度 BrandZ 中国百强品牌酒类和食品饮料类企业排名情况 总排名 品牌名称 品类 品牌价值(亿美元) 3 茅台 酒类 800.2 19 农夫山泉 食品饮料 150.8 24 伊利 食品饮料 110.8 29 五粮液 酒类 79.2 35 海天 食品饮料 56.0 40 国窖 1573 酒类 50.9 41 蒙牛 食品饮料 46.7 44 东鹏饮料 食品饮料 42.6 59 杏花村 酒类 32.2 64 双汇 食品饮料 29.8 74 泸州老窖 酒类 23.6 81 青岛啤酒 酒类 20.9 82 雪花啤酒 酒类 20.8 84 古井贡酒 酒类 19.2 91 元气森林 食品饮料 17.5 96 国缘 酒类 16.2 97 洋河股份 酒类 15.0 资料来源：腾讯网，凯度，方正证券研究所 图表70：伊利股份广告宣传费用及费用率（亿元，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表71：伊利股份2025年爆款广告 资料来源：Marketing，伊利牛奶，方正证券研究所 自2006年开展“织网计划”以来，长期精耕渠道构筑核心壁垒。2006年开始，伊利集团首开乳业先河，在全国范围内开展“织网计划”，在全国十多个销售大区建立了现代化生产基地，积极开拓二、三级市场，完成了“纵贯南北、辐射东西”的全国性市场布局，实现了生产、销售、市场一体化运作，成为中国首家真正有能力覆盖全国市场的乳企。从2006年开展“织网计划”以来，伊利通过持续人员和资金投入精耕渠道，逐步建立起了价盘稳定、经销商忠诚度高的渠道壁垒。截止2024年，其销售人员数量达到20759人，销售人员占比达 $32.7\%$ ，横向对比来看，其销售团队规模在国内主要的食品饮料龙头中也处于领先地位。 图表72：伊利股份销售人员数量及其增速（人，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表73：主要食品饮料企业销售人数及占比（人，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 重视股东回报，长期维持高分红比例，股息率行业显著领先。2019年~2024年，公司现金分红比例长期维持在70%以上。2025年11月17日公司发布公告，明确2025-2027年度，公司每年度现金分红总额占当年归属于母公司股东净利润的比例不低于75%，且每股派发现金红利金额不低于2024年度每股派发现金红利1.22元（含税)，此举明晰并稳定了未来股东回报的预期。此外，横向比较来看，公司股息率长期领跑乳制品行业，截止2025年12月31日，公司最新股息率达5.9%，进一步拉其与同业间的差距，成为乳品行业内高分红、重回报的典型代表。 图表74：伊利股份现金分红比例（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表75：主要乳制品企业股息率（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 # 3.2 蒙牛乳业：产品、品牌及渠道多维发力筑基“一体”，“营业健康”+“国际市场”拓展“两翼” 回顾蒙牛过去二十多年的发展历程，公司经历了“初创崛起、战略整合、全球化拓展及高质量发展”三个重要发展阶段： 1）初创崛起阶段（1999~2009年）：1999年，蒙牛乳业正式成立；2000年，液奶产线正式投产，利乐包装牛奶问世；2002年，首次进入香港市场，并获得鼎晖等知名投资机构注资2599万美元；2004年，于香港联合交易所主板上市，成为第一家在中国大陆以外上市的中国乳制品企业，开启资本化发展之路；2005年是蒙牛发展的重要节点，与Arla Foods合作奶粉产品，推出了领先高端品牌“特仑苏”，为其在高端乳制品市场站稳脚跟奠定基础。2009年，中粮集团成为蒙牛第一大股东，促成了中国最大乳业公司与最大粮油食品企业的战略联盟，为蒙牛后续稳定发展提供了有力支撑；2010年，当年公司收入302.7亿元，是首个突破300亿的中国乳品企业，全球乳业公司排名跃升至16位。 2）战略协作与业务拓展阶段（2012~2016年)：2012年，ArlaFoods以22亿元入股蒙牛，成为其第二大战略股东，双方此后在牧场管理、质量可追溯体系建立以及产品研发等多个领域开展了深入合作，助力蒙牛的品质管控与技术提升；2013年，蒙牛收购雅士利，借此正式布局奶粉业务，增持现代牧业成最大股东，强化了对上游奶源相关环节的把控，牵手达能合资从事酸奶业务，进一步拓宽了自身的产品业务版图；2014年，向达能定向增发51.53亿港元，达能自此成为蒙牛第二大股东；2016年，卢敏放上任公司总裁，推进事业部变革。 3）全球化布局及高质量发展阶段（2017~至今）：2017年，全球乳业公司排名跃升至第10位，并成为2018年俄罗斯世界杯官方赞助商；2018年，印尼蒙牛Yoyic工厂投产且该工厂产品成功下线，全球化布局进程持续推进；2019年，以73亿元完成对澳洲知名奶粉及婴儿食品厂商贝拉米的全部股权收购，顺利实现了在中国市场有机婴幼儿奶粉的布局；2021年，蒙牛动作频频，既控股中国圣牧，进一步强化对上游奶源的控制，又成为中国领先奶酪企业妙可蓝多的主要股东，发力潜力巨大的奶酪市场，还收购东南亚领先冰淇淋品牌艾雪，进一步拓展东南亚市场；2023年，公司全球首座全数智化工厂-蒙牛宁夏工厂正式投产；2024年，完 成新一届核心决策层和管理层人员更迭，原高级副总裁、常温事业部负责人高飞先生接任公司总裁并担任执行董事，庆立军接替陈朗出任公司董事长。站在2025年往未来去看，蒙牛正站在新的起点上，迎接其新的发展征程。 图表76：蒙牛集团发展历程 1999公司成立当年销售0.37亿元,同业排名119位 2002首次进入香港市场,并获得全球知名投资机构注资2599万美元 2004在港交所上市,并摘得当年最佳IP0桂冠 2006开启“每天一斤奶,强壮中国人”公益活动 2009成为全球排名19的奶业公司,中粮成为蒙牛第一大股东 2012ArlaFoods以22亿港元入股蒙牛,成为其第二战略股东 2014向达能定向增发51.53亿港元,达能成为其第二大股东 2016卢数放出任总裁 2018印尼蒙牛Yoyic工厂投产且其产品成功下线 2020全球乳业排名升至第8位 2022跃升全球乳业第7位 2024高飞升任公司总裁,庆典立军接任董事长 2000液奶生产线正式投产,生产出中国第一代利乐牛奶,当年收入2.47亿元,同业排名11位 2003成为“中国航天员专用牛奶”。 2005酸酸乳与“超级女声”合作大幅提升销量,公司与ArlaFoods合作奶粉产品,推出高端品牌“特仑苏” 2007特仑苏成为博鳌论坛唯一专用牛奶,投资12亿高智能化生产基地落成 2010全年收入302.7亿元,是首个突破300亿的中国乳品企业,全球排名跃升至16位 2013增持现代牧业成为其最大股东,与达能合资从事酸奶业务,收购雅士利75.3%股权 2015全球乳业排名升至11位 2017成为全球乳业第10位,成为2018年俄罗斯世界杯官方赞助商 2019以73亿元全资收购贝拉米 2021成为妙可蓝多控股股东和中国圣牧最大股东,正式收购文雪冰淇淋 2023全球首座金数智化工厂-蒙牛宁夏工厂投产 资料来源：蒙牛集团官网，搜狐网，方正证券研究所 奶价周期影响盈收增长、毛利及费用水平，归母净利率长期相对稳定。2019年~2023年，公司总收入在2020年短暂经历 $-3.8\%$ 回调后，于2021年开始持续增长，2019~2023年的CAGR为 $5.6\%$ 。2024年，其收入再次进入下滑轨道，当年实现营业总收入886.7亿元，同比下降 $10.1\%$ ；2025年上半年来看，其收入增速降幅收窄至 $6.9\%$ ，合计实现415.7亿元。同期，其归母净利润走势与收入基本一致，2020年回调 $14.1\%$ 至35.3亿元，2020年~2022年持续增长，2022年增至53.0亿元；不同的是，其归母净利润于2023年就开始进入下降通道，2023年下滑 $9.3\%$ ，2024年因贝拉米和现代牧业分别计提39.8和3.5亿元减值，导致当年归母净利润大幅下滑 $97.8\%$ ，全年仅录得1亿元；2025年上半年，其归母净利润降幅收窄至 $16.4\%$ 。从盈利水平和费用率看，公司毛利率走势与原奶价格周期基本呈相反走势，其毛利率于2022年触底，随着奶价持续下跌而不断回升，到2025H1已回升至 $41.7\%$ ，较2022年提升6.4pct；2019~2021年原奶价格上行周期，公司管理费用率基本稳定在 $4\% \sim 4.2\%$ 区间内， $2022\sim 2025H1$ ，原奶价格下行周期，其基本在 $4.7\% \sim 4.8\%$ 浮动；销售费用率在2022年触底后，持续向上，基本回到2019奶牛原奶价格上涨前水平。前述毛利率和费用率的影响双向对冲后，排除个别年份大额减值计提的非经常损益因素影响外，公司归母净利润率长期相对稳定。 图表77：蒙牛乳业收入&归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表78：蒙牛乳业毛利率、费用率和归母净利率 $(\%)$ 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 液奶是基本盘但收入对其依赖逐年减弱，冰淇淋和包括奶酪在内的其他产品贡献主要收入增量。从收入结构看，公司液奶长期占据7成以上收入，2020年液奶收入占比曾高达 $89.1\%$ ，随后逐年下滑，至2025H1已降至 $77.4\%$ ，但仍是公司最重要的基本盘。包括奶酪在内的其他产品的收入占比逐年提升，自2020年的 $1.4\%$ 提升至2025H1的 $9.2\%$ ；冰淇淋除了2024年有短暂回调外，其余年份均逐年提升，2020年仅占 $3.5\%$ ，到2025H1提升至 $9.3\%$ ；奶粉的收入占比波动较大，2020年曾高达 $6\%$ ，随行一路下行至2024年的 $3.7\%$ ，2025H1扭转降势，当期收入占比改善至 $4.0\%$ 。收入增速方面，包括奶酪在内的其他产品收入增速因控股妙可蓝多，曾于2021年增至 $126.3\%$ ，随后一路下滑至2024年触底至 $5.9\%$ ，2025H1增速提升至 $12.3\%$ ，其收入增速虽有波动，长期领先其他业务及整体，是公司收入增量的重要贡献来源；冰淇淋收入增速的整体走势与其他产品基本一致，于2021年到达 $61\%$ 的峰值，随后一路下行至2024年的 $-14.1\%$ ，2025H1回升至 $15\%$ ，其收入增速也长期高于整体，也是公司收入增量的重要来源之一；液奶由于占总收入比例较高，公司整体收入增速基本与其水平接近；奶粉业务长期是整体收入增长的拖累项，2025H1随其收入的显著改善，其当期收入增速首次领先整体9.4pct，实现 $2.5\%$ 的小幅增长。 图表79：蒙牛乳业分业务收入占比 $(\%)$ 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表80：蒙牛乳业分业务收入增速（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 液态奶是公司净利润核心基本盘，奶粉业务是整体净利润的长期拖累项。公司净利润几乎全部来自于液奶业务的贡献，是公司经营业绩最核心的基本盘，液奶业务分部的净利润自2021年至2025H1持续保持正增长，有效缓解了其他业务分部经营业绩波动对公司整体业绩的影响。奶粉业务长期亏损，成为影响公司经营业绩增长最主要的拖累项，其 $2021\sim 2024$ 年分别产生了11.1亿元、15.0亿元、2.0亿元、46.4亿元的亏损，2025H1终于扭亏并获得1亿元盈利。冰淇淋和包括奶酪在内的其他产品的经营业绩在2025H1均显著改善，分别同比增长 $59.8\% ,93.2\%$ 未来或成为公司整体净利润的越来越重要的贡献力量。 图表81：蒙牛乳业各经营分布利润（亿元） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表82：蒙牛乳业分经营分部净利润增速 $(\%)$ 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 持续加大研发投入，借助技术创新构建丰富且具备差异化的产品矩阵。蒙牛集团不断加大研发领域的投入，2020年以来，其研发费用率总额及费用率均持续提升。2024年，公司研发投入5.1亿元，近三年研发投入平均增速为 $13\%$ ，持续推进产品创新与品牌力提升，用高品质的产品和服务满足消费者的需求。自1999年创业之初即建立了专业的研发团队，通过完善的人才引、育、留机制，吸引了国内外大量乳业科研人才。截至目前，蒙牛共有专职研发人员460余人，其中硕博占比 $80\%$ ，博士或高级职称超过120人，海外归国人才60余人。通过长期的资金及人员的投入，公司积淀了丰厚分产品创新成果，目前已经建立起覆盖常温乳制品、低温乳制品、鲜奶、奶粉、奶酪、饮料、冷冻饮品、保健食品、运动营养食品、特医食品等10大品类，700多个SKU。此外，其还在液奶、奶粉、益生菌和乳深加工等多个领域突破多项关键技术，并成功将其应用于相关产品，实现技术成果的商业价值转换。 图表83：蒙牛乳业研发费用及费用率（亿元，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表84：蒙牛乳业研发创新团队情况 蒙牛研发创新团队 研发团队人数 460+人 硕博占比 80% 博士或高级职称 人 海外归国人才 60+人 团队学历背景 有来自耶鲁大学、康奈尔大学、俄亥俄州立大学、哥本哈根大学、瓦赫宁根大学、中科院、北京大学、清华大学、中国农业大学、江南大学等中外名校的高端人才 研发首席科学家 母智深博士当选俄罗斯自然科学院外籍院士，温永平、母智深、李洪亮等高级专家获得国务院“政府特殊津贴”，团队内多人获得“草原英才”、“突出贡献专家”、“新世纪321人才”、“青年创新人才”等省部级称号，在IDF（国际乳品联合会）等全球乳制品相关专业组织中担任职务，在国际乳业科技合作中发挥中国乳业中坚力量 资料来源：蒙牛官网，方正证券研究所 图表85：蒙牛集团产品创新科研成果情况 领域 产品创新成果 液奶 特仑苏以优质奶源、低温膜浓缩技术和优质营养持续引领国内高端奶市场，年营收超300亿元，成为全球乳业第一大单品 “基于母乳低聚糖免疫组合物在儿童配方液态奶中的关键技术应用”荣获“2024中国食品科技十大进展”，已在未来星儿童牛奶中实现转化应用 奶粉 开发出结构脂肪（MLCT和新型OPO）酶法合成关键技术，全球首家在婴配奶粉中应用MLCT和新型OPO，显著提高了婴配奶粉脂肪组成和结构与母乳脂肪的相似程度，并且临床实证了喂养效果更接近母乳，获得了中国食品科技学会产品创新一等奖 自主研发的母乳低聚糖（HMO）通过了国家卫生健康委员会审批，成为首批获批企业中唯一一家中国本土企业，也是首家获得FDA认证的中国本土HMO企业，打破了国外垄断。蒙牛集团自研自产的HMOs已率先应用于瑞哺恩®和初爱牛牛®系列婴幼儿配方奶粉中 针对中老年人群身体特征及营养补充需求，围绕糖尿病、骨骼健康、心脑血管健康等痛点，开发出“悠瑞”系列中老年奶粉，如悠瑞骨力（骨骼关节肌肉）、悠瑞顺宜（肠胃）、悠瑞心沛（心血管）以及悠瑞安糖盾（血糖）等，并通过低GI（血糖生成指数）食品认证。蒙牛悠瑞还与北京大学医学部合作共建了“北大医学-蒙牛集团营养与代谢健康联合实验室”，通过创新技术和科学配方，为有控糖需求的人群提供专属的控糖解决方案，为中国患有糖尿病的上亿人群带来健康的福音 益生菌 在益生菌科研攻关和产业化应用方面取得了“国际领先”的科技成果，引领中国乳业打破了“卡脖子”难题，荣获国家科技进步奖、中国专利银奖、教育部“技术发明一等奖”等荣誉奖项，持续引领行业技术进步 乳深加工 首创乳成分无损有序解析系统（Lossless Ordered Solution System，LOSS），通过多种技术集成创新，将牛乳各成分按产业化顺序无损分离提取，为乳功能配料国产化提供解决方案 资料来源：蒙牛集团官网，方正证券研究所 丰富完善的品牌矩阵，价值观匹配且长期主义的营销策略，保障品牌长期生命力。公司已经构建起覆盖“常温、低温、鲜奶、奶酪、奶粉和冰淇淋”全品类的丰富品牌矩阵，截止目前公司合计持有40个不同品牌。历经二十多年的积累，公司也积淀了优质的品牌资产，据《2025凯度BrandZ最具价值中国品牌100强》榜单数据，蒙牛品牌以46.7亿美元的品牌价值，在总排名中斩获第41名，并成为酒类和食品饮料类企业中排名第七的品牌。与此同时，公司坚持通过持续的营销投入保持品牌的长期生命力，自2020年~2025H1，其销售费用长期维持在200亿 以上，占总收入的比例基本保持在 $24\% \sim 30\%$ 区间内。此外，蒙牛的营销注重品牌价值主张匹配度并践行长期主义，其选择合作伙伴的核心标准在于精神内核的深度契合。无论是奥林匹克的“更快、更高、更强——更团结”，还是《哪吒2》主角哪吒“我命由我不由天”的信念，都与蒙牛“天生要强”的品牌精神高度契合，这种内在统一性，确保了品牌信息的纯粹、一致和强大感染力；此外，品牌资产是“时间的复利”，蒙牛通过与奥运绑定多届赛事、与国漫IP合作，从成长期就介入，并且陪跑五年，验证了长期持续投入方能共享成长红利。 图表86：蒙牛集团主要品类的品牌布局情况 品类 品牌 品类 品牌 常温 蒙牛 鲜奶 每日鲜语 特仑苏 蒙牛现代牧场 纯甄 奶酪 蒙牛奶酪 真果粒 爱氏晨辉 精选牧场 冰淇淋 蒙牛 酸酸乳 随变 未来星 冰+ 学生奶 绿色心情 蒙牛早餐奶 蒂兰圣雪 奶特 蒙牛趣仔 新养道 爱疆雪 三只小羊 奶粉 瑞哺恩 圣牧有机 悠瑞 NOPA 一米八八 晚上好 未来星 GO畅 慧聪明 低温 蒙牛 小蛮腰 冠益乳 蒙牛(蒙牛全家、儿童奶粉、学生奶粉) 优益C 贝拉米 每日鲜酪 朵拉小羊 资料来源：蒙牛官网，方正证券研究所 图表87：蒙牛乳业销售费用及费用率（亿元，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表88：蒙牛乳业经典营销案例 资料来源：新华社，方正证券研究所 加速全渠道布局和建设，数智化进一步赋能渠道深耕策略。在巩固线下渠道既有优势同时，积极拓展高增的新兴渠道，通过RTM模式重构，实现传统和新兴渠道升级、线上与线下场景的无缝衔接，正加速构建“全域渠道生态”。一方面，精进、优化传统和现代渠道策略，打造“线上网销商、线下经销商”的销售模式，如儿童粉打通“传统线下+电商+私域”全域渠道，市场份额稳居儿童成长赛道第一；另一方面，加速响应渠道定制品需求，深化会员店、零食量贩、即时零售等增量渠道合作，其多款渠道定制化和专供品已经陆续在京东、天猫、拼多多、胖东来、盒马鲜生、山姆等平台上市；再者，成立“奶立方”事业部，加快B端渠道合作的步伐，与咖啡、茶饮、烘焙等头部品牌达成战略合作，提供乳品专业化解决方案。此外，公司把握数智化对渠道赋能机遇，通过自研AI算法平台“共赢”平台，推进全渠道“三流合一”，实现超亿件商品流向流速及全集团销管费用可视可控，万家终端门店在线化，百万家门店和上万名业务员的日常动作数智化。 图表89：蒙牛冠益乳早 8 吨吨桶山姆重磅上市 资料来源：镁经，方正证券研究所 图表90：蒙牛奶立方牛乳深加工工厂 资料来源：乌拉特前旗融媒体中心，方正证券研究所 “大健康”和“世界牛”的两翼策略持续推进，培育未来增长第二曲线。在“营养健康平台”上，蒙牛长线布局乳品精深加工业务，旨在将原奶“吃干榨尽”，不断向价值链高端跃升。同时，蒙牛以研发创新加速开拓专业营养、功能营养等新赛道，加速商业化应用。例如，蒙牛孵化推出的专业运动营养品牌“迈胜”，在不 到两年时间在运动人群中飞速发展，已建立液体蛋白、有氧运动、蛋白棒等丰富的产品矩阵。此外，旗下虹摹生物科技（上海）有限公司自主研发的LNnT获得中国卫健委批准，成为中国唯一一家获得HMO2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）与LNnT双认证的中国本土企业，持续推动中国精准营养产业从原料进口依赖向技术输出跨越。在“海外平台”上，蒙牛进一步整合优化海外品牌资产，加速推动国际化业务发展。在东南亚，冰淇淋品牌“艾雪”销售收入增长强劲，稳居印度尼西亚市场份额第一、菲律宾即食冰淇淋市场份额第二，持续拓展东南亚及更多国际市场。在澳大利亚和新西兰，蒙牛持续优化BurraFoods和“贝拉米”，通过“2B+2C”策略，以更好的产品服务亚太市场消费者。 图表91：蒙牛乳业旗下迈胜品牌产品示例 资料来源：蒙牛官网，方正证券研究所 图表92：蒙牛乳业全球业务布局 资料来源：蒙牛官网，方正证券研究所 # 3.3新乳业：聚焦“主品牌、低温奶、DTC渠道、区域深耕”，助力乳业并购强者步入良性内生增长轨道 回顾新乳业过去二十多年的发展历程，公司经历了“并购初布局期、战略聚焦及整合期、上市扩张及战略转型期”三个重要发展阶段： 1）并购初布局期（2001~2009)：这一阶段新乳业以并购为核心手段，完成乳业领域的初步切入与西南等区域的基础布局。2001年10月，新希望集团斥资收购四川阳平乳业，正式开启乳业领域的布局。2002年新希望发布进军乳业的明确计划，提出短期内筹资重组多家优质地方性乳企的目标。此后两年内，新乳业快速在四川、重庆、云南完成西南区域的核心布局，并向河北、杭州等区域延伸，先后将四川阳平乳业、重庆天友乳业、安徽合肥白帝乳业、河北保定天香乳业、杭州双峰乳业、青岛琴牌乳业、云南蝶泉乳业、昆明雪兰、朝日乳业等15家区域乳企收入囊中。这些区域乳企在当地都拥有一定的市场份额和品牌基础，通过并购迅速在全国各地建立起自己的根据地，初步构建起乳业版图的框架。2006年，新希望乳业控股正式成立，专门运营此前收购的乳业业务，标志着新乳业的业务板块开始走向规范化运营。 2）战略聚焦与整合升级阶段（2010~2018年)：该阶段新乳业从单纯并购转向并购与整合并重，同时确立“鲜战略”明确发展方向。2010年席刚出任公司总裁后，对前期并购整合经验进行梳理，为后续稳健发展奠定基础。2015~2016年，新乳业开启第二轮并购，2015年新乳业重点布局空白市场，并购苏州双喜、湖南南山、西昌三牧，并与新西兰皇家农科院达成战略合作协议，进一步提升了自身 的产品研发能力和品牌影响力；2016年，收购朝日绿源，旗下新希望雪兰成为全国首家通过优质乳工程验收的工厂；此轮并购不仅强化了四川、云南的基地市场，还首次进入江苏、湖南市场，填补了相关区域空白。此外，这一阶段新乳业确定重点发展低温产品的路径，2011年推出24小时鲜牛乳，2012年活润品牌诞生，2016年初心品牌推出，逐步构建起贴合“鲜战略”的产品矩阵，2018年与荷兰和瑞典的大学合作共建全球实验室，为后续高端化、差异化发展埋下伏笔。 3）上市扩张与战略转型阶段（2019~至今)：此阶段新乳业借助资本力量完成多起重要并购，营收突破百亿，后期战略转向内生增长。2019年，新乳业成功登陆A股，上市后开启第三轮大规模并购，先后收购福州澳牛 $55\%$ 股权、寰美乳业 $100\%$ 股权（借此将夏进乳业纳入体系)，还认购现代牧业 $9.28\%$ 股权，完成了西南、华东、华中、华北、西北等全国多区域的布局。2021年初，入股澳洲，进一步增强对上游奶源的掌控；并斥资2.31亿元收购相关股权获得“一只酸奶牛”品牌，尝试涉足现制酸奶赛道；发布“鲜立方”战略，提出“三年倍增，五年进入全球乳业领先行列”的战略目标。2022年，新乳业营业收入成功突破百亿规模，达到100.06亿元，成为当年胡润中国食品百强企业排名96的企业，品牌影响力和市场规模均实现显著提升。2023年是其战略转折的关键年，公司制定并发布了新的五年战略规划，将“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”确定为新的五年奋斗目标，并确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。 图表93：新乳业发展历程 资料来源：新乳业官网，公司公告，胡润研究院，复金汇并购研究院，食品内参，新希望集团，中国饮品快报，方正证券研究所 收入略受原奶周期影响短暂调整，利润不惧周期波动持续加速增长。营收方面，2019~2023年逐年增长，CAGR达 $18\%$ ，同比增速在2021年原奶价格峰值期间触顶；2024年小幅回调至106.7亿元，同比下滑 $2.9\%$ ；2025年前三季度同比增长 $3.5\%$ ，合计实现84.3亿元，收入重回增长轨道。公司归母净利润不惧行业周期波动，2019年~2025年前三季度基本呈现加速增长态势，2019~2024年的CAGR达 $17.1\%$ ，2025前三季度合计实现6.2亿元，同比 $+31.5\%$ 。公司毛利率于2022年触底后，逐年修复，截止2025年前三季度已回升至 $29.5\%$ ；公司销售费用率在 $2020\sim 2022$ 年基本在 $13.5\% \sim 14\%$ 区间内浮动，在 $2023\sim 2025Q1-Q3$ 基本在 $15\% \sim 16\%$ 区间内浮动；公司管理费用率逐年下降，由2019年 $6.1\%$ 降至2025年Q1~Q3的 $3.5\%$ ；毛利率改善，叠加费用率稳中有降，公司归母净利率自2021年以来呈逐年改善态势，2025年前三季度增至 $7.4\%$ ，较2021年改善3.9pct。 图表94：新乳业收入&归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表95：新乳业毛利率、费用率和归母净利率（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 以低温主导的液奶是公司收入核心基本盘，公司整体收入增长主要受其驱动。液奶贡献约9成的公司总营收，其中低温液奶贡献超5成，以低温为主导的液奶业务是公司收入的核心基本盘。公司整体收入增速基本与液奶业务收入增速变化一致，奶粉业务自2021年以来长期是整体收入增长的拖累项，2025H1同比增长 $32.3\%$ ，首次成为了整体收入增长的拉动力量；其他业务收入变化波动大， $2020^{\sim}2021$ 年其收入增速显著高于整体水平， $2023^{\sim}2025H1$ 由于连续下滑，对整体收入增长有所拖累。 图表96：新乳业分业务收入占比（亿元，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表97：新乳业分业务收入增速（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 西南市场是基本盘，华东和以华南为代表的其他区域市场是收入增量主要来源。整体来看，公司在四川、云南、宁夏等区域市场具有领先地位，华东、华南等区域发展增长势头良好。西南是公司起家的大本营市场，借助其在四川和云南的领先市场地位，西南区域长期贡献公司 $35\%$ 以上的收入；其次是长期收入增速领先整体水平的华东区域，其借助近年来良好的增长势头不断提升其总收入的占比，截止2025H1其营收占比已增至 $29\%$ ，成为第二大区域市场；此外以宁夏为代表的 西北市场近两年收入承压，营收占比略有下降，但仍保持在 $10\%$ 以上；以增长势头同样不错的华南市场为代表的其他区域市场，因近些年持续保持双位数或高个位数增长态势，其2025H1的营收占比已提升至 $15.1\%$ ，成为第三大区域市场。 图表98：新乳业分区域收入占比（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表99：新乳业分区域收入增速 $(\%)$ 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 液奶业务决定公司整体毛利率，华东接力西南成公司整体毛利率改善的核心拉动。由于液奶业务整体收入占比高，公司整体毛利率基本与液奶业务毛利率接近，二者差距不超过1pct。分区域看，公司整体毛利率得以逐年改善的核心原因是不同区域市场在不同阶段接力拉动，2021~2023年，主要是西南区域市场拉动整体毛利率持续改善，2024~2025H1则换成华东市场成为拉动整体毛利率持续改善的核心力量。 图表100：新乳业液奶业务与整体毛利率（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表101：新乳业分区域及整体毛利率（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 厚植科技沃土，创新品类新枝。公司在科技创新领域持续投入资金及人员，研发费用率长期维持在 $0.4\%$ 以上，支出强度保持稳定，研发人员占总体员工比例长期维持在 $1.5\%$ 以上，研发队伍相对稳定。在此基础上，公司以“基础研究-技术开发-成果转化”为主线，构建“科技研究院+四洲六国科研网络+技术转化平台”三位一体的研发体系，构建面向未来的基础科研项目与满足当下产品开发需求的双轮驱动的格局。科技赋能品类创新之下，公司在低温鲜奶、酸奶和常温产品领域 持续进行新品迭代升级，公司的新品收入占比长期维持在双位数水平，助力公司业务规模长期可持续增长。 图表102：新乳业研发费用及费用率（%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表103：新乳业研发人员及其占比（人，%） 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 图表104：新乳业历年新品及其收入占比情况 报告期 新品收入占比 当年主要新品 2021年年报 超过10% 1)低温鲜奶：以“循环农作，自然出美味”为品牌理念的“唯品”有机牛乳和“唯品”娟姗牛乳、口味香浓的国潮鲜奶“今日鲜奶铺”、原生亲和营养更好吸收的纯正“A2”鲜牛乳；2)低温酸奶：推出冰激凌酸奶、布丁酸奶、活润代餐（大杯）酸奶、奶啤等多个产品；3)常温：推出塞上牧场枸杞牛奶，高原有机纯牛奶、香格里拉酸奶、玫瑰酸奶等让消费者充分体验不同的地域特色产品 2022年年报 超过10% 1)低温鲜奶：“24小时”品类结构升级，“24小时限定娟姗鲜牛乳”高端鲜奶上市，“24小时黄金营养乳”在华东区域成功上市，“今日鲜奶铺”打造国潮牛乳，基于不同消费场景和香浓口味推出“浓”系列新品强化品牌定位；2)低温酸奶：年内快速上市了冰淇淋酪乳、芋泥厚乳等“网红”产品，开发了行业首款专利菌种自身发酵产气的酸奶-“味蕾游记”；3)常温：夏进乳业“塞上牧场”2022年焕新升级，夏进乳业“爵品”打造A+级奶源概念，有效渗透中高端目标消费者，“澳特兰”重点发力有机系列产品，推出有机追溯版； 2023年年报 12% 1)低温鲜奶：“24小时鲜活有机乳”上市，“今日鲜奶铺”高钙升级“浓”牛乳；2)低温酸奶：“活润晶球”产品完成1000+倍迭代升级，特色产品气泡酸奶“乐汽”上新水蜜桃及可乐两个口味，根据季节风味全新上市绿豆爽、贝贝南瓜、五黑营养乳等低温风味酸奶；3)常温：公司发力有机赛道，全年新增常温有机产品7支，上新了宁夏“星空”有机牛奶、“洪雅森系”有机奶、“云牧场”有机奶等产品，“贺兰山爵品”2023年全面焕新 2024年年报 保持双位数 1)低温鲜奶：“24小时黄金营养乳”、“24小时铂金全优乳”、“24小时限定娟姗乳”、“24小时有机鲜活乳”等中高端系列产品在全国更多区域上市；2)低温酸奶：“初心”酸奶上新“初心”原味自立袋、340g清洁配方纯酸奶，“活润”酸奶推出“多维晶球”，“活润”轻食杯系列24年3月上市； 3)常温:朝日“唯品”的“伯爵酪乳”,联合300年英国伯爵茶品牌川宁重塑经典风味,打磨升级酪乳新体验,成功进驻某知名会员店并成为年度战略新品代表 2025年 半年报 双位数 1)低温鲜奶:持续升级“24小时”鲜奶,推出“成分无调整牛乳系列”;2)低温酸奶:引进国内首款挪威红牛鲜牛奶,上市了“初心”控卡酸奶、“活润”轻食瓶等低温酸奶以及一系列当下流行的风味型产品 资料来源：Wind，公司公告，方正证券研究所 围绕“鲜立方”战略，构建丰富的差异化品牌矩阵。公司品牌运营策略为一个核心品牌“新希望”以及多个子品牌（具体有“华西雪兰、阳平、七彩云、蝶泉、三牧、南山、双峰、双喜白帝”、琴牌、唯品、天香、夏进、澳牛”），各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。公司主要代表性品牌及产品分别有：“新希望”品牌“24小时”鲜牛乳，是全国首款以时间定义新鲜的高端鲜奶品牌；“新希望”品牌“今日鲜奶铺”冷藏牛乳，定位高端，打造“复古国潮儿时记忆”的品牌调性；“新希望”品牌“活润”轻食杯，填补了公司享受型低酸产品“零糖”赛道的产品空白；“新希望”品牌“初心”延续0添加的初衷，上新了初心自立袋、340规格纯酸奶，分别切中了控糖减脂、DIY代餐以及出行便捷的消费场景；朝日“A2牛乳，在自营牧场中精选A2奶牛，为用户提供 $100\% A2\beta$ -酪蛋白的牛奶，坚持自然养土，保证全程有机，每盒牛奶都可以扫码溯源，珍稀纯正、安心可靠；“夏进”瓶装奶，严选宁夏奶源，产区奶品质见证，差异化包装，方便携带，产地限定，打造一瓶宁夏好牛奶。 图表105：新乳业旗下主要代表性品牌及核心单品介绍 品类 品牌 核心单品 产品示例 低温鲜奶 24小时 “24小时”鲜牛乳是全国首款以时间定义新鲜的高端鲜奶品牌，该品牌旗下的系列产品只于上市当天售卖，采用优于欧盟标准的优质乳奶源，以“极质新鲜，只卖当天”带给消费者独一无二的新鲜体验。通过不断突破的技术壁垒，以72度(或75度)、15秒巴氏杀菌工艺，先后推出“24小时鲜牛乳”、“24小时黄金营养乳”、“24小时铂金全优乳”、“24小时限定娟娟乳”、“24小时有机鲜活乳”，使“24小时”鲜牛乳的免