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食品饮料行业总结：原奶周期深度分析

核心内容

本报告由东吴证券分析师苏铖撰写，聚焦于乳制品行业原奶价格周期的演变与未来趋势，分析了供需关系的变化对原奶价格的影响，并给出了相关投资建议。

主要观点

1. 原奶价格周期由奶牛养殖周期驱动

• 奶牛从犊牛到产奶需较长时间，导致原奶供给对需求变化反应滞后，从而放大了价格周期。
• 原奶价格受供需两侧共同影响，其中：
  • 需求侧：包括食品安全事件、消费者健康意识提升、消费替代等。
  • 供给侧：包括养殖规模、单产技术、海外生鲜乳价格、进口大包粉价格、牛肉/猪肉价格等。

2. 当前原奶价格处于低位横盘阶段

• 原奶价格自2021年9月开始进入调整期，2025年以来维持低位。
• 2026年6月生鲜乳均价较2021年9月下跌29.8%，降至3.04元/kg。
• 自2024年9月起，原奶价格跌势减缓，进入寻底阶段，预计2026年将企稳回升。

3. 供需平衡加速确立，奶价温和复苏可期

• 2026年新一轮供需平衡开始确立，主要因：
  • 肉牛周期向上：国内肉牛存栏逐步出清，进口牛肉价格因配额限制而上涨，2026年6月较2025年3月提升12.1%至73.5元/kg。
  • 乳深加工需求提升：“喝奶向吃奶转变”，乳品深加工如乳铁蛋白、乳清蛋白等高附加值产品产量增加，带动原奶消化。
• 原奶供需走向平衡，预计价格温和上涨，主因需求弱复苏，供给侧变动不激烈。

4. 投资建议

• 上游牧场龙头：优然牧业、现代牧业，受益于行业周期反转，盈利弹性大。
• 中下游头部乳企：蒙牛乳业、伊利股份，可享受吨价提升和费用优化红利。

关键信息

• 奶价周期：受奶牛养殖周期影响，供给反应滞后，导致价格波动。
• 供需失衡问题：价格下行伤害养殖户，低效供给扰乱市场，中下游企业面临财务压力。
• 行业趋势：乳深加工占比提升，高附加值产品产量增长，推动原奶消化。
• 风险提示：
  • 饲料价格大幅波动
  • 动物疫病风险
  • 下游需求不及预期

表格数据概览（部分重点）

注：所对应市值、PE数据截至2026年6月30日，港股市值为港币，美光科技数据为美元，其余为人民币。HKDCNY汇率为0.87。

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