20230807-国金证券-_宏观基本面_系列_经济_透视_基于杠杆的视角_16页_1mb

宏观基本面系列：疫后杠杆变化与经济线索分析

核心内容概述

本文从“杠杆”的视角出发，分析了疫后中国经济杠杆变化的特征及其映射的经济线索与政策思路。通过梳理2020年以来的杠杆数据，揭示了各部门杠杆变化趋势，并探讨了其背后的经济动因与政策导向，为后续经济走势提供参考。

主要观点与关键信息

一问：疫后杠杆变化？

• 实体杠杆整体抬升：疫后实体杠杆率整体抬升超过35个百分点，走势呈现“N”型特征，即2020年加杠杆、2021年杠杆回落、2022年后再度抬升。
• 2020年：政府、企业、居民部门均加杠杆，其中企业部门贡献最大，占比44%；政府和居民分别贡献30%和26%。
• 2021年：实体杠杆整体回落8.1个百分点，企业部门拖累明显，回落8.6个百分点；居民部门杠杆回落0.4个百分点；政府部门仍为支撑力量，抬升0.9个百分点。
• 2022年以来：实体杠杆再度抬升21.1个百分点，企业部门成为主要驱动力，贡献约65%；城投平台杠杆占比下降，产业类企业成为加杠杆主力；政府和居民部门杠杆小幅抬升。

二问：杠杆映射的经济线索和政策思路？

线索一：政府杠杆持续抬升但边际放缓

• 地方债务率攀升、付息压力凸显，地方政府加杠杆空间受限。
• 2023年前5月专项债付息占地方本级政府性基金收入比重创新高至15.2%。
• 政策引导下，政府加杠杆主力或转向中央。

线索二：居民杠杆小幅回升，与购房行为改善关联不大

• 居民消费贷增速低位，但经营贷增速回升，反映部分资金“提前还贷”或个体经营修复。
• 新房供给放量受阻、交付担忧影响居民加杠杆意愿。
• 人口增长转负、主力购房人群规模萎缩，居民对未来房价预期偏弱。

线索三：企业杠杆整体抬升，内部分化明显

• 企业杠杆由城投平台向产业类企业转移，产业类企业成为加杠杆主力。
• 地方债务监管趋严，城投债净融资明显走弱。
• 政策支持制造业、科技创新等领域，高技术制造业中长贷增速维持高位。

三问：往后来看，杠杆或呈现怎样的结构特征？

• 政府杠杆：受付息压力影响，地方债务扩张受限，中央加杠杆或成为主力。
• 居民杠杆：地产大周期逆转下，总体修复空间有限，居民加杠杆受限。
• 企业杠杆：内部分化延续，产业类企业继续主导加杠杆，政策引导培育新动能。

流动性常规跟踪

• 央行公开市场操作：7月29日至8月4日，净回笼资金2880亿元，逆回购投放530亿元，到期3410亿元。
• 货币市场利率回落：R001和R007分别回落29BP和25.3BP，DR007回落17.5BP，SHIBOR隔夜和2周利率也显著回落。
• 质押回购成交规模高位：银行间质押回购日均成交7.8万亿元，隔夜质押回购占比维持高位。
• 利率债发行与收益率变化：利率债发行规模略有下降，收益率整体下行，期限利差走阔。

风险提示

1. 经济修复不及预期：经济结构分化、资金错配、政策落地偏慢可能影响修复效果。
2. 统计偏误与遗漏：文中对“偿还存量债务”的再融资券划归为特殊再融资券，可能存在统计偏差。

结论

本文系统梳理了疫后杠杆变化的“N”型走势，揭示了各部门杠杆变化的驱动因素与政策导向。未来，政府杠杆或以中央为主，居民杠杆受限，企业杠杆继续向产业类企业倾斜，政策将继续引导资源向制造业、科技创新等方向倾斜，推动经济结构优化与增长动能转换。